巴曙松:来自资产证券化一线实践者的理论思考

作者:巴曙松  时间:2016-05-08

 

  金融业是一门实践性极强的行业,金融市场实践的探索往往走在理论的前面;与此同时,金融业也是一门十分需要深入的理论总结、反思的领域,缺乏坚实理论支持的金融超前探索往往带来金融市场的巨大动荡。

  不过,从我的切身体会看,在金融领域要做到金融理论与实践的良性互动,并不容易。在金融一线的实践者因为直接支配大量的金融资源,因而有意无意会带有对金融理论思考的自负、傲慢和轻薄的态度,而且也会轻易地找到金融理论研究对第一线的金融市场动态缺乏了解的细节缺陷。至于金融理论研究者,则往往为了获得论文发表和职称、荣誉评定等方面的纸面的成绩,容易把金融研究做成纸面上和书斋中的、离开金融市场一线十分遥远、被金融一线操作者指责为“不接地气”的研究,他们很容易地把自己对现实金融市场的不了解转化为对金融市场一线操作者的事务主义和缺乏理论支持的各种指责,用这些指责来掩盖自己对金融市场一线的不了解。

  正是在这个意义上,我个人十分喜欢与那些能够自如地在金融理论与实践之间建立良性互动的专业人士交流,他们或者有深厚的理论基础、但是敢于到市场一线去探索和接受市场的检验;或者是有丰富的一线金融市场的业务经验、但是不停留于这些有限的经验,而是在大量一线业务经验的基础上保持开放的心态,积极进行不同角度的理论总结和反思。这些优秀的专业人士是真正推动金融理论与实践前进的专业人士。

  以我个人的了解,我认为李叶博士就属于这样一个注重金融理论与实践密切互动的专业人士。我2013年—2015年期间有机会到哥伦比亚大学商学院担任高级访问学者,除了向哥大的优秀学者请教交流外,一个重要的原因是希望与华尔街的优秀专业人士交流。在我组织的一些讨论和交流活动中,我认识了当时在华尔街担任债券交易员的李叶博士。李叶博士毕业于清华大学,于1982年在CUSPEA奖学金的支持下出国深造,取得Rutgers大学物理博士学位,之后在华尔街从事债券产品量化分析和交易。我们当时见面时,李叶博士任职Cantor Fitzgerald债券交易部,负责发行和交易房贷债券。在李叶博士的安排下,我还和Cantor Fitzgerald的CEO以及不同部门的专家有过深度交流,其中的不少观点,我看到也体现在本书一些章节中。

  在现实金融市场的需求的推动下,当前有关证券化的书籍汗牛充栋,但由于作者本人的理论素养和实践经验,使得本书不仅仅只是一般性的知识介绍,还带有不少创新型的探索研究,比如书中的如下内容就值得关注:

  1.定价模型:本书指出,定价的本质是利用市场信息定出风险的市价,并进一步指出传统的定价模型的先天缺陷。本书提出结构性定价的模式,并举了几个成功的案例,特别是作者本人2010年建立的市场上当时为数甚少被市场检验是正确的PrimeX定价模型。

  2.投资者群体:本书强调投资者种类数对资产证券化的作用。尽管证券化过程中会产生成本,但它依旧能产生附加的价值。结构化的现金流的切割,产生出满足多个投资群的产品,因而能卖出更高的价格。本书在介绍MBS各类产品时,都指明了该产品适合哪类投资者。

  3.有不少独具特色的研究内容:本书的特色研究之一是洗涤(burnout),这份研究当时成了十分受市场关注的营销材料。

  2014年李叶博士成为“海归(海龟)”,从华尔街回到中国市场,任职于广发证券。基于中国市场对有扎实理论基础的金融专业人士的巨大需求,我十分支持他的这个决定,并且还专门在他回国后推荐他到广州的高校和研究机构交流讲座,也专门到他们办公室看望和交流。我了解到,在广发证券工作期间,李叶博士结合美国经验和中国实际情况,主持发行了不少证券化产品,其中包括信融2016年第一期19.21亿规模的个人住房抵押贷款资产支持证券。此产品2016年3月15日完成簿记建档,3月18日该期资产支持信托正式成立,顺德农商银行成为全国第二家发行个人住房抵押贷款证券化产品的农商银行,也是目前全国农商银行发行的信贷资产证券化产品中规模最大的一单。根据簿记建档结果,优先A1档(早偿率0%时加权平均期限1.3年),发行利率3.00%;优先A2档(早偿率0%时加权平均期限5.54年),发行利率3.80%;优先B档(早偿率0%时加权平均期限8.19年),发行利率4.90%,发行利率创个人住房抵押贷款资产证券化产品新低,反映了市场对这期产品的认可,也得到主管部门的称道。李叶博士还主持了广发资管•民生银行安驰1号汇富资产支持专项计划。这是当时市场上的首单贸易金融项目,打开了贸易金融这个商业银行传统业务与资本市场的通道,构造了适合保理、保函、信用证等特性的规模交易模式。虽然保理,保函,信用证等可以直接交易,但证券化可以让产品标准化和规模化。一次申报,多次发行的模式大大缩短了操作时间和发行成本。常态化发行这个模式也增加了发行时点的可预期性,也因此增加了产品的受欢迎程度。类似模式也可以用在企业应收账款ABS项目上。过去的模式是项目型的操作方式。对于ABS管理人来说,每个企业应收账款ABS项目个性都很强,操作方式不可复制,也就不可规模化。对于投资者来说,也因应收账款ABS产品个性化太强不能复制的原因,使得分析成本也高。管理人的操作成本和投资者的分析成本都最终大幅提高了ABS的发行成本。更加有效的ABS发行模式是在供应链中选择一个高品质的核心主体,充当服务商,归集资产,把控风险,并提供外部增信。这个主体必须对相关的实体行业有足够的渗透,对链条中诸企业有相当的风险评估和把控能力。这种主体可以是银行/大型国有企业/租赁公司。在这种模式下,每单ABS规模可以大幅提高,发行可以常态化,标准化。投资者对ABS产品的分析就可以局限在行业以及核心主体,因而分析成本也大幅降低。

  随着中国金融结构的转型和市场的发展,中国资产证券化市场继续保持强劲的发展势头,在监管部门的引导和市场参与各方的共同努力下,市场流动性明显提升,创新迭出,市场参与者类型更加多样,产品结构更加丰富,同时相对应的二级市场也呼之欲出,市场越发展,越需要更专业的量化分析。在这个时间推出李叶博士的这本理论与实践相结合的著作,希望对市场的发展有所帮助,为了更契合中国市场的实际状况,李叶博士在英文版的基础上,专门为本书增加撰写了新的章节。我也希望李叶博士以此为新的起点,在专业理论与实践的探索上取得新的成绩。(完)

  (本文为巴曙松教授为《资产证券化与投资市场-----来自中美市场一线的探索》一书中文版所作的序,本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法,不代表任何机构的意见和看法)

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