巴曙松:从历史数据看投资者如何看”沪港通”和”深港通”?

作者:巴曙松  时间:2016-12-12

  本文为巴曙松教授2016年12月7日在华泰证券年度策略会所作报告。沪港通启动以来,内地投资者有何不同的投资策略?沪港通启动后,投资者又该如何在不同行业和公司间进行选择?敬请品鉴。

  编者语:深港通平稳启动,研究者很关注会对几个市场产生哪些方面的影响?我们可以从市场交易出来的数据来研究投资者的偏好,深港通启动之后,不仅覆盖的上市公司扩大了,而且总限额取消了,还引入了保险资金这些新的机构投资者,市场预计会带来一些新的运作规律,需要我们持续跟踪。同时,沪港通启动以来的一些运行趋势,也值得我们参考,本文根据2016年12月7日上午作者在华泰证券年度策略会上的录音整理,未经本人审订,仅代表作者个人作为一名研究人员的看法,不代表任何机构的意见,敬请阅读。

  很高兴参加华泰证券今天的会议,刚才会议间隙的投票非常有意义,基本上和前几天深港通交易中,投资者表现出来的行业偏好大致相匹配。例如,我们可以看到,内地资金到香港关注得比较多的是哪几个股票呢?有腾讯,因为在国内买不到的,刚才陆挺博士讲的“稀缺产品”。接下来平安、联通、吉利汽车;中车、工行,接下来是几个地产股,按照刚才大家的投票,好几个可以归结为内地市场买不到的,比如说腾讯、吉利汽车和几个地产股。海外投资者购买中国内地市场关注比较多的是哪些呢?有茅台,这和腾讯这两个是遥相呼应,也有中国平安,大家可以发现中国平安两边市场上的交易都非常活跃,前一阶段两地蓝筹股有价差的时候平安价差相对小,后来大量资金到香港买,把价差缩小的时候,平安在海外还有溢价。海外投资者关注度比较高的还有伊利股份,以及几家汽车股。

  一 沪港通启动以来,内地投资者的不同投资策略

  现在深港通平稳启动,研究者很关注会对几个市场产生哪些方面的影响?我们主要是进行行业和政策的研究,不对市场进行预测,但是,可以从市场交易出来的数据来研究投资者的偏好,来供投资者参加。深港通启动之后,不仅覆盖的上市公司扩大了,而且总限额取消了,还引入了保险资金这些新的机构投资者,市场预计会带来一些新的运作规律,需要我们持续跟踪。同时,沪港通启动以来的一些运行趋势,也值得我们参考。当然,在这里我所讲的一些看法都仅仅代表我个人作为研究人员的看法,不代表任何机构的意见,也不构成任何投资建议。

  最近我们分析这两年的交易数据,得出了一些有趣的结论。2015年和2016年两年,境内的投资者南下买香港的股票,在不同的市场环境下,内地投资者的投资风险收益偏好和风格出现了明显的变化:2015年境内投资者南下买香港市场的股票,买得最多的是价格差异大的“中型股”,2015年中型股占整个内地投资者投资香港这一年的61%,作为研究人员,如果推理一下2015年内地投资者的这个投资逻辑的话,应当是有逻辑支持的,为什么呢?可以简单打一个比方,原来两个水位不一样的湖泊,打算中间用一个管道连起来了,那水面不是要靠近吗?理论推理如此,但是实际状况却是:有一段时间,两地的价差一度还扩大了。这是我们今天根据此前的交易数据分析,需要提醒市场的一个判断:“深港通”、“沪港通”平稳启动以后,因为投资者群体、交易制度等的巨大差异,不同市场之间的差异会在非常长的时期内会存在,价格可能会互相影响,但是通过“沪港通”、“深港通”相互的双向交易,形成的交易量还远远没有达到改变各自主场交易规则的规模,投资者在这个由港深沪三个交易所组成的共同市场上交易,对于不同的市场,还是要重点研究不同市场的波动规律。

  用数据来对比的话,分析沪港通启动以来的交易数据就可以发现,内地投资者南向投资香港市场,占香港市场3%到5%之间,预计“深港通”开通之后会稍多,但是上升的比例也不会很高。内地市场的流动性更强,海外的资金北向交易占上海市场的交易量平均0.5%到0.9%之间波动。

  因此,沪港通、深港通这样的互联互通形式,确实起到了很重要的提高资本项目可兑换、提高金融市场开放水平的政策效果,但是却是也还没有达到改变主场交易规则和波动规律的规模和程度。因此投资者在这三个交易所投资的时候,一定要熟悉这三个交易所不同的游戏规则,来构建你的交易策略。当然,这种互联互通下的相互差异,正好也为投资者进行多种策略的投资,提供了多样化的选择。同时,如果把三个交易所的上市公司都加总起来分析,这三个交易所的上市公司的行业结构,其实更符合转型时期中国的产业结构的变动趋势,所以这个大的共同市场平台,对投资者来说是有巨大的价值的。

  刚才说到,用2015年的沪港通交易数据分析,看到内地投资者在2015年买香港股票最多的是中型股,但是因为价差没有如期缩小,投资效果未必好。到了2016年买得多的是什么呢?从交易数据看,市场是非常智慧的,从数据观察可以看到,内地投资者一看“沪港通”项下有规模限制,每天有额度限制,资金过去的量也不大,还有香港市场上对于中型股研究的不足,目前香港市场上通常的卖方机构覆盖的上市公司差不多也就是两三百家,内地投资者在2015年十分关注的许多中型股,许多就在这些主要的卖方机构覆盖的范围之外,也就是说,香港市场上有差不多1600到1700家上市公司是得不到市场主流的投行机构的充分研究和关注的。

  在香港市场上对于不少公司的研究关注不够,并不仅仅体现在卖方,其实买方也有类似的情况。你可以去看看大的买方机构,通常在选择覆盖的上市公司时,内部都有一些标准,这也完全可以理解,例如,有的大的买方机构说,要进我们的备选的股票池,首先是这家上市公司要有100亿港币的市值,二是每天千万美金的交易量,要不然进出不方便。三是要有买方认可的主流的卖方研究机构的研究报告覆盖。历史地看,上市公司要达到这三个条件其实并不容易,这些买方和卖方的设定的市场标准,客观上就把大多数的中小型上市公司排除在外面了。

  买方和卖方的这种市场选择,实际上就使得有一部分上市公司没有得到很好的系统深入的研究,这样就在客观上可能会使一部分实际上还不错的公司存在折价的可能。

  在资本市场上,买方和卖方是互动的,如果卖方的研究人员发现,即使深入研究一些中小公司,但是还是没人买它,就没有交易分仓,就产生不了收益,没有激励机制了。从这个角度来说,强化对香港市场的上市公司的研究,对于研究机构来说还是有很大的机会的,另外也要构建相关的激励机制,特别是沪港通和深港通的陆续启动,为建立这样的激励机制提供了可能。因此,最近各种类型的投行开策略会,只要策略报告里系统研究跟踪港股的,我有空乐意应邀都去站个台,介绍介绍相关的研究状况。前一段大家面对国内分化的房地产市场状况开玩笑说,如果房子没有限购的城市,就不好意思说自己是一线城市,我们可以沿用一下这个表达,在沪港通深港通陆续启动之后,如果一家投行的年度策略报告中没有港股的策略,年度策略报告会没有港股的专场,这样的策略会、这样的证券公司策略报告,就基本可以,很难算是一流的。从研究角度着手,这是很重要的面向中国内地的投资者的海外市场投资的生态系统的重新构建的过程。

  目前看,相比较外资投行在研究大的行业和公司方面的相对优势,中资投行在这些中型公司的研究方面,应当说还是有一定的信息优势的,但是,到目前为止,这部分优势发掘得还不是很充分,需要共同努力。

  到了2016年,从数据角度分析,内地投资者及时调整了策略,在香港市场上,目前为止还是国际投资者占据主导的市场,2016年内地的投资者的投资策略和国际大行站在一起玩,他们也看好金融等大行业,内地投资者一起买金融,和国际投资者共舞,来把握大的趋势。

  对比沪港通启动以来2015年和2016年内地投资者在香港市场上采取的两种不同的策略,就可以推测,可能“深港通”启动一段时间以后,内地投资者在海外的交易策略很可能是不同程度、不同方式的2015和2016年采用的策略的不同比例的组合,在这在两个策略之间摆动。

  当然,深港通启动之后,我们可以看到,关于港股的研究,有需求、有空间,激励也在慢慢形成,比如说内地分析师关注的新财富年度评选,也开始要评港股的优秀分析师。我相信会有越来越多的分析师和基金经理会参与到研究香港上市公司的这个进程中来。

  二 沪港通启动后,投资者的不同行业和公司选择

  “深港通”和“沪港通”的启动后基本上就把三个交易所形成了一个“共同市场”,因为没有总的限额,理论上来说,其中任何一个交易所的投资者开户了之后,只要满足投资者适当性的基本条件,买卖另外两个交易所的股票,基本上是延用原来的交易习惯没有大的变化,从这个意义上来说,我把它界定为“共同市场”。

  香港市场的发展和国内整个的经济转型、金融市场开放是息息相关的,在90年代国内的企业缺钱,海外的流动性想进中国,香港抓住这个机会一跃成为于独立于内地市场的离岸集资中心。后来内地资本市场的市值明显扩大,对于香港主要是开放QFII、QDII等渠道。再到“沪港通”、“深港通”的开通,进入新的内地和香港市场互动的新时代。

  通常,大家会说股市是中国经济的晴雨表,要想很好的体现晴雨表的功能,其实还是要在产业结构、上市公司的行业结构和整个国家的行业结构大致比较匹配,从这个角度、从这一个指标来评估的话,这三个交易所各有优点,但是,加总起来再去算,这三个交易所加起来的行业结构能够更好的匹配和体现整个中国现在正在转型中的产业结构,所以大的判断是“深港通”全面启动开启了中国三个交易所“共同市场”的时代,而且市场客观上有这样的需求,居民也好、企业也好、金融机构也好。未来十年、二十年中国的投资者如果要找一个金融业发展的风口,几乎可以肯定,资产的国际化和多元配置,人民币走出去,应当属于有很大增长潜力的风口。

  简单用数字对比,就能看得很清楚,2016年以来,中国主要城市的房地产价格大幅上升,刚才我看到会议间隙的调查,不少参会者依然认为,2017年中国的房地产价格可能还得涨,不少与会的投资者选择的上涨幅度最多的是10%,我们也从不同的角度进行了测算,现在中国居民持有的住房市值,作为主要的资产类别值多少呢?预计平均240、250万亿元人民币,还有的研究机构预计是270万亿元人民币。诸位如果大多认为中国的房地产价格在2017年还可以涨10%,那以240万亿为基础计算,就是房地产市值再增加24万亿人民币。就是这一年诸位预计可能增加的房地产市场的市值,如果通过“沪港通”、“深港通”匹配到香港市场,就差不多与整个香港市场的总市值差不太多。

  最近我在不同的地方接触投资者的时候,我发现这一轮中国主要城市的房地产价格上涨,极大的提升了他们进行海外配置的需求,我最近在检索不同机构的2017年的研究报告,股市、汇市都是大家关注的重点,需要强调的是,在目前的居民资产结构条件下,如果房价继续明显上涨,资本对外配置、以及由此推动的汇率阶段性的贬值压力就难以减缓,这其实是息息相关的。从静态说,如果劳动生产率的改进赶不上房价,就需要汇率上作出调整;从相对的资产类别的配置说,房地产这一种资产类别的涨幅形成的新增资产规模,按照刚才各位会议间隙投票选择的2017年可能涨10%,多出的房地产市值就差不多够把三个交易所其中一个的主要的上市公司都买下来。

  为什么还是希望各位专家多去讲讲“沪港通”、“深港通”?我本来以为这个制度创新实际上并不复杂,推介也难度不大,但是从实际了解的情况看,发现很多人、很多机构实际上并不知道详情,我前段时间在香港和几家知名的国际金融机构交流,他们说原来其实并没有十分在意“沪港通”,后来因为很多客户问他们,才抓紧抽了几百号员工,重点来推动这个相关的业务。我听了既高兴也不高兴,高兴的是他们开始在客户的推动下逐步重视了,不高兴的是你们早干嘛去了?

  内地市场也有类似的情况。近期监管者对保险资金举牌很关注,如果不考虑资金来源问题,保险公司举牌实际上体现了保险公司在资产荒的背景下的一种焦虑和压力。其实,如果保险公司在境内市场胡乱举牌被监管从部门的领导视为添麻烦,“沪港通”、“深港通”现成的机制不就摆在这里供他们使用吗?有的保险公司的资管已经发了产品投“沪港通”,保险监管部门不统计到对外投资额度限制里,这是十分宽松的政策环境。中国保监会对保险公司的海外资产配置的限额设定为15%,现在内地的保险公司海外资产配置2015年的数字2.02%。关于资产配置,关于举牌,香港市场作为成熟的国际市场和开放市场,有多样化的游戏规则和专业化的机构去制衡。

  深港通的启动,也为支持国际主要的金融市场指数覆盖内地市场提供了更高的条件。实际上,在2015年中国股市大幅波动之前,中国的主要金融市场加入一些标志性的国际指数只有一步之遥,但是股灾之后就把一些国际机构投资者吓坏了,因为真正决定中国市场能不能加入这个指数的关键和核心环节,其实还不主要在这些指数公司自己,关键的决定因素是用这些指数的大资产管理公司里面的被动型基金的基金经理,他们要投票支持才行。如果你站在基金经理的角度想一下,有些因素他们的担心还是有道理的,比如说有些基金经理没见过千股跌停,他说万一我将来进了这个市场,千股跌停了,没有流动性了怎么办?指数出现跟踪偏差怎么办?基金经理要锁定风险、构建一些策略,如果不准你开更大的股指期货空仓,怎么办?因此,“沪港通”、“深港通”开通以后也给国际投资者进出中国市场提供了便捷的条件。

  深港通已经平稳启动,市场非常关注,“深港通”开通以后市场会怎么样的走势?这种预测应该由卖方和买方的研究机构来做,我们可以用历史数据来把握一下,过去两年“沪港通”运行中,双方的投资者喜欢买什么。

  从沪港通启动的数据考察,沪港通和深港通启动之后,这三个交易所连通之后,各自体现出的优势也给了投资者多样的选择,但是也要注意的是,互联互通之后,三个交易所各自的市场波动规律没有因为互联互通而根本改变。

  分行业看,香港市场的特点,行业分化也很显著,大家通常给人留的印象是香港估值低,估值低的主要原因是金融和市场占比比较高,恒生指数里金融地产的占比明显比国内同样的指数高,但是如果看细行业,你会发现有几个特点,有些个别行业的估值比国内还要高,健康医疗等等,所以这个行业的选择很重要,看你是发行人还是投资者,投资者喜欢便宜,发行人喜欢估值高,如果你是健康医疗等,你当然到香港这边来。另外,内地市场是散户主导的市场,为了平衡一二级市场的利益,监管部门对于新股发行有23倍PE的限制,香港市场是以市场为基础的运作规则,只要你信息披露合规,你能发多少倍PE就发多少倍,这是发行人与投资者双方的事,卖不出去5倍也是你自己的事,因此你会发现有很多新兴产业、投资者认可的新产业能发很高的市盈率,包括亏损企业,过两天大家会发现,有一家亏损的互联网企业在香港挂牌,他是亏损的也没有关系,你可以用香港另外一个上市规则测算他的上市市值等增长,香港市场有这个优势,上市过程是尊重市场规则的。

  如果分析这两年“沪港通”启动后,南向和北向交易量的占比,南向占比基本上在3-5%之间,近期因为宣布了“深港通”交易量有所扩大,北上的占比在0.5-0.9%,大致可以得出的结论,沪港通和深港通当然有交易活跃的促进效果,但是还没有达到改变主场交易习惯的规模。

  如果对比南向和北向的资金流动规模,可以发现,两边的投资者互相熟悉和了解对方市场的进度非常接近,资金流入和流出大致匹配,我们算了一下,把它作为一个百分比,“沪港通”和“港股通”做了一些对比,到了一定的时间,基本上流入、流出大致平衡。

  那么,在沪港通向下,国际投资者喜欢买什么?“沪港通”推出初期,国际投资者北上买卖的主要是上证180的成分股,2014年占94%,金额96%,但是大股配完以后,国际投资者就开始慢慢熟悉这个市场,慢慢也开始看各种研究报告了,所以也开始往中型股的龙头渗透,慢慢后期的上证380的比例,2014年只有6%,2016年的1月到8月上升到23%,基本上大型为主。行业分配是什么样呢?这个里面做了很细的划分,海外投资者对内地市场的消费板块一直保持很浓的兴奋,包括这两天刚启动的“深港通”,北上买的茅台、伊利等消费类一直占到北上交易金额的较大比例,在沪港通项下占到北向交易的20%,这就说明国际投资者看好中国经济的转型,看好中国从一个投资驱动的市场逐步转到内需和消费驱动的市场这个趋势。

  同时,中国依然是制造大国,中国工业板块的占比在北上交易中也占到17%,特别是有一部分已经逐步完成了转型或是接近完成转型这部分上市公司。与此相对应,金融板块占比大幅下降,因为国际投资者可选择面越来越多,2014年金融行业,当时最开始金额和交易量占到51%和43%,2016年到8月份降到31%和25%,还在慢慢下降。

  在涉及到大型上证180和北向交易里,金融股的占比最大,而涉及到中型380的交易里,工业和信息板块占比比较大,消费板块,分别计算相应交易金额和持股金额的占比,也占到上证180非常大的比重。涉及到中型上证380北向交易中、持股类别里分布比380更加多元。

  那么,内地投资者在香港市场在买什么呢?

  内地投资者在2015年买了不少到中型股,到2016年买更多的是恒生大型股,中型股还占比较大的比重,40%。2015年启动的时候中型股占到61%,从行业来看,内地投资者对香港市场的金融的持股占比在上升,过去一年金融股取代了工业股成为交易和持股最多的行业,其次受欢迎的消费品、制造业和地产建筑业,这是国内品种比较少,内地投资者对中型的港股还有比较大的兴趣。

  内地投资者投资香港市场的股票中,中型的成分股里持有的股份非常多元,最多的也是消费者的制造业,占到22%,如果把消费品服务业加起来是30%,以及地产建筑业占到16%到17%,总结下来内地投资者的变化,,2015年内地投资者投资多的是中型股,占到61%,这部分中型股往往价格差异大,到2016年大型的金融股占到51%,两种不同的策略值得研究机构和投资者进行跟踪。

  这是我今天跟大家交流的内容,仅仅代表我个人的意见,不构成投资建议,谢谢各位。

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