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曹远征等:以金融改革推进利率市场化 市场化的涵义与条件

  时间:2012-02-06

  《21世纪》:您如何评价利率工具近年来在货币政策调控中所起的作用?去年以来的民间借贷问题暴露了利率双轨制的哪些弊端?

  沈建光:2008年至今,中国共经历了两轮通胀。从应对通胀的措施来看,货币政策更加倾向于数量工具,价格工具的采取相对滞后。例如,本轮通胀始于2010年下半年,伴随着通胀逐步走高,央行先后12次提高准备金率,导致大型银行存款准备金率曾高达21.5%。银行可贷资金不断减少,实体经济运行压力加大。与此同时,负利率持续时间过长。自2010年2月以来,中国便进入负利率时代,至今已有两年的时间。而长期的负利率导致居民储蓄受到严重损失,资金需要寻求更多的保值渠道之下,银行理财产品、民间借贷市场发展迅速,加大了资金风险,也促进了物价上涨。

  曹远征:随着中国经济的发展,金融活动逐步变得复杂,央行从去年也开始意识到,要进行社会融资规模的管理。社会融资规模是M3、M4的问题,但是数量控制的手段只能到达M2,数量控制的局限性暴露出来。温州借贷危机、影子银行和地下金融,即是利率双轨制的结果。在货币政策紧缩的情况下,市场利率就会变得更高,利率双轨的矛盾就会更突出。从去年开始央行已经开始关注社会融资规模的管理,所以,只有利率工具能影响全部市场,货币政策应更多的采取价格工具,同时推进债券市场的发展,让央行的利率杠杆可以有效发挥作用。

  央行有三大传统调控手段——准备金率、再贴现率和公开市场业务,去年央行主要靠准备金率和公开市场操作,发行央票回收流动性。而央行的利率政策是非常短期的利率政策,由于没有长期利率,不知道短期利率是对还是不对,在调控中发现几个市场是不连通的,于是意识到了长期收益率的重要性。只有促进利率市场化,宏观调控的工具才会有更多的选择性,央行的政策才会变得更加灵活、更加有效。而利率双轨的存在,一方面反映了市场化改革的必要性,另一方面也意味着改革的条件已经成熟了,只是双轨合并的问题。

  黄益平:总体看来,央行近年来传统的利率工具使用较少,更多的是从数量上调整流动性,较大程度的依赖银行信贷规模的控制。但现在央行的调控侧重点有所转移,未来会更多地关注市场利率水平。在我看来,温州的民间借贷和影子银行的发展,其实质即是利率市场化的过程。利率市场化的本质,是央行放弃对存贷款利率的干预,资金价格通过金融市场的供需状况自发形成。去年的数据显示,银行贷款占社会融资总量的58%,而银行贷款当中有大约12%是按揭贷款,其利率的灵活性相对较大,不受央行利率政策的严格限制。另外民间借贷也占到贷款总额的8%,其利率完全由市场决定。汇总这些数据,我们可以初步得到一个结论,即央行严格监管的贷款利率只控制了社会融资的一半,另一半是基本由市场决定的,这实际上就是利率市场化的表现。当前的主要问题是,信托融资和民间借贷等尚未纳入正规渠道,缺乏规范的程序和监管,投资者的决策都非常盲目,其中酝酿了巨大的风险。

  《21世纪》:推进利率市场化需要宏观经济和金融市场的诸多基础条件,当前利率市场化改革条件是否成熟?

  沈建光:目前进行利率市场化的条件已经成熟。在长期的负利率之下,银行面临更多的储蓄流失,不得不依靠发放高收益率理财产品吸引资金。一年期存款利率作为基准利率的功能,在很大程度上受到了挑战。商业银行实际上在主动地尝试利率市场化。中小企业融资难问题倒逼利率市场化。利率双轨制加大了中小企业的融资成本,对实体经济的冲击明显。

  利率市场化是人民币国际化的需要。人民币国际化包含两个核心含义:人民币要逐渐实现基本可兑换。在此基础上,人民币在市场选择中成为国际储备货币的一员。这需要四个步骤同时推进,包括资本项目开放、完善人民币离岸市场、利率市场化以及更有弹性的汇率浮动机制。而海外经济疲弱,国内刘易斯拐点的出现,都使得人民币国际化箭在弦上。

  利率未能市场化,也有出于国内外利差加大,热钱加速流进中国的担忧。但是,近几个月,央行与金融机构外汇占款逐步下降、外汇储备持续减少,显示了国际资本,其中包括部分热钱,已经撤出了中国市场。所以,利率市场化时机成熟。

  黄益平:对于利率市场化,目前人们最担心的是两个问题:一是利率上升之后,很多贷款较多的企业承受不了,二是银行不能承受竞争压力。现在银行信贷的主体,主要是大型企业及地方政府这样的一些机构。这些大机构往往需要为长期项目融资,对他们来说,从银行借钱其实并不是理想的融资渠道,因为银行信贷周期至多三五年,存在期限不匹配的问题。未来他们将转移到债券市场中去,做十年至二十年的长期融资。大机构本身的市场信誉比较好,他们进入债券市场后,融资成本不一定会提高,可能反而会降低,债券市场的收益率和银行同期的贷款利率相比,对他们来说可能更经济。大企业客户转移之后,银行面临竞争压力,就得被迫为中小企业提供更多的融资机会。对于银行来说,如果短期内彻底放开存贷款利率的限制,引发无序竞争,可能会出大问题。所以,政府应该考虑一些适当的过渡性措施,比如在开始阶段,在放开利率限制的同时,可以保留对存贷差的限度要求,避免银行不计后果地去争存款,导致经营的风险。

  改革条件是否成熟的判断,都是相对的。如果不放手改革,条件是永远不会具备的,就像当年入世,如果真的等待条件完全具备,也许就会贻误重要的改革时机。事实上即便我们保持目前的存贷款利率管制不动,央行政策影响的部分的融资比例也将越来越低,同时市场化的比重也将不断扩大,这是不可逆转的趋势。也就是说利率市场化这个过程,并非完全由政府掌控。而且因为我们没有主动地去推进改革,对理财产品、信托融资产品等,缺乏相应的政策规范和监管体系,最后导致的风险反而更大。

  银行业的挑战与转型

  《21世纪》:存贷差构成了银行的主要收入来源,随着利率市场化的推进,银行体系将面临怎样的经营压力和风险?商业银行和监管机构需要做好哪些准备?

  曹远征:如果没有金融结构的根本性变化,没有完善的债券市场,那么金融机构之间就没有形成真正的竞争关系。在这样的情况下放开存贷款的限制,只能演变为银行之间成本的竞争,存款利率高点还是贷款利率低点,并没有实现产品的创新,不符合市场化改革的内涵要求。

  去年银行理财产品的火爆销售和债券产品的发行,表明银行也在主动进行转型。通过产品多元化,完善资本市场,才能实现利率市场化。存款理财产品化,其实是变相地出现了银行资产证券化,这是不可遏制的趋势,是市场经济发展的必然。监管当局需要做的是承认并加以规范。

  利率市场化的关键是市场化的利率形成机制,而利率水平是市场竞争的结果。在此过程中,一方面要打破金融神秘观,放开对非存款类的金融机构的管制,另一方面要鼓励资本市场的发展,让产品多元,鼓励竞争。所以民间金融放开、中小银行和金融机构的发展非常重要,通过外部的竞争来促进银行的转型和创新。

  黄益平:现在比较宽的存贷利差实际上是在特殊形势下的政策措施。过去因为银行的坏账比较多,银行改革中有很多历史遗留问题,所以需要给银行较宽的存贷差以得到充裕的利润,弥补之前的坏账。随着历史问题的解决和银行经营的改善,存贷差也在缩小。放开存贷款利率限制后,可以要求银行保证最低的存贷差,防止恶性竞争。同时,存贷差的收入要在银行的利润体系不断下降,这其实也就是监管当局一直在倡导的,以后银行要大力发展中间业务,目前跟国外的金融机构相比较,国内银行在这方面的差距是很明显的。

  从长期来看,银行要加强自身的风险控制能力,提高企业治理能力。银行业过去十年做了很多改革,尤其是上市、引入外资等方面都积累了经验,未来在风险控制和银行管理方面仍可以有很多改进的空间,这样才能真正面对全面开放的市场竞争。

  沈建光:目前,存款利率上限与贷款利率下限之间有约3%的利差,贡献了银行利润的约80%。但是,利率市场化以后,银行体系将面临前所未有的压力与风险,需要做好准备。

  首先是应对流动性问题。之前通过存贷利率差,银行支付比较稳健。而利率市场化后,利率波动性上升,导致银行间竞争加剧,资金流动更加频繁,存款的稳定性大幅度下降,商业银行的流动性面临严峻的考验。

  其次,潜在的信用风险也在增加。银行竞争加大,为吸引客户存款,可能竞相提高利率。但银行为追求短期收益,在存款利率大幅度上升即银行成本大幅度提高的同时,势必想方设法提高贷款利率,这也可能挤出正常利率水平的合格贷款需求者,导致信贷市场的逆向选择。

  最后,对于银行利率风险管理也将要求更高。目前银行普遍存在用短期负债支持长期资产的情况,资产和负债之间结构并不匹配。利率市场化以后,应加强以利率风险管理为中心的资产负债管理。

  配套改革与制度铺垫

  《21世纪》:利率市场化需要汇率制度进行怎样的配合?

  曹远征:利率市场化的实现需要汇率自由化。利率市场化之后,国内的利率一定会提高,热钱马上会涌入。从国际市场来看,这是国家之间生产竞争的自然结果,但从一国角度,宏观经济很可能受到强烈的冲击。为了防范风险,必须对利率进行管制,而管制的利率一定不是市场利率,这是一个全世界的难题。如果汇率还不能实现自由化,利率只能处于市场化的开端,仍是一个扭曲的利率。

  汇率自由化首先依赖于资本项下的开放,只有资金的自由流动才能形成自由汇率,形成一个真实的市场利率。但在目前的情况下,由于全球经济面临衰退,资本管制的呼声更为强烈,连IMF近期都呼吁对于短期资本流动进行管制。这就意味着我们汇率自由化的条件更不成熟了。尽管条件不成熟,汇率的改革方向是一定的。汇价水平的高低不是问题的关键,关键是汇率形成机制的改革。目前可以把汇率波动幅度放大,现在是千分之五,可以再放开一点,让其双向波动。随着利率市场化的进行和资本市场的开放,汇率形成机制会逐渐完善,最终达到利率市场化、汇率自由化的目标。

  黄益平:现在是千载难逢的形成汇率双向波动机制的好时机,之前想要双向波动都波动不了,只要我们放开一点人民币汇率就往上走,现在有了波动的条件但还是缩手缩脚。今年的主要问题是国内外经济形势不稳定,放开管制可能会造成恐慌、加剧资本外逃。今年中美两国政府都要进行换届选举,政治因素对汇率政策的影响将变得更为突出,尤其美国的压力,可能压缩人民币短期贬值的可能性。但从利率的方面来看,还是可以做很多事情,比如将市场化的融资渠道规范化,制定程序和政策框架,这方面的工作是要靠政府来做的。

  很多人把利率市场化改革等同于放开存贷款利率的限制,这样的理解是片面的。放开存贷款利率实际上是改革的最后一步。当所有的准备工作都基本完成了,才可以最终完全放开。否则在缺乏监管调控机制的情况下,完全放开可能会无从应对。当前利率市场化改革应把重点放在准备工作上,尤其是债券市场的培育和发展,这是利率市场化的一个很重要的前提条件,没有债券市场,利率市场化根本无从谈起。

  沈建光:中国必须通过自身的改革,特别是金融改革,来应对国内外日趋变化的形势,而人民币国际化无疑是打开僵局的一个重要步骤。

  要实现基本可兑换则必须满足四大金融主题改革,包括:资本项目逐渐、有序开放;人民币离岸市场发展;利率市场化;一个基于市场化原则的有弹性的汇率机制。

  这四大改革不应单一来看,或者用先后顺序来区分,而是应该循序渐进、同时并举。正如上面所讲,早前人民币出现贬值预期,热钱流出中国,恰是促进利率市场化的绝好时机。

  同时,“十二五”期间,也是完善汇率体制改革的较好时机。可以大胆增加人民币的浮动区间,实行蛇形浮动。比如在2012年扩大1%的当日对美元浮动区间,加上10%的一年的浮动区间,在区间内人民币价值有市场供需决定,贬值压力大的时候就允许人民币贬值,同时将人民币与一篮子货币挂钩,提高人民币汇率弹性,并建立真正意义上的有管理的浮动的汇率体制。此外,需要增加汇率对冲工具,使得金融机构和企业获得调整的空间。过渡1-2年后人民币与美元汇率正式脱钩,实行有管理的独立浮动。

  总之,灵活的汇率体制,伴随着资本账户的逐步开放、人民币离岸市场的建立、利率市场化改革的推进,是“十二五”末实现基本可兑换的坚实基础,同时也将为2020年实现人民币国际化创造条件。

  《21世纪》:货币当局可以从哪些方面入手,为利率市场化进行铺垫?

  黄益平:一方面要大力发展债券市场,当然这不仅是货币政策当局的工作,需要多个部门共同配合,将地方债和企业债纳入债券市场。另一方面,要完善银行间拆借市场。利率市场化以后,货币政策调控将转向对银行间市场利率(Shibor)的干预,所以银行间市场应继续发展完善。我个人认为,在短期内,不要在存贷款利率上过于纠缠,存贷款利率在短期内是不能放开的,现在贷款利率已经没有天花板,但事实上还是保持不动。所以当务之急是把基础工作做好,等到条件成熟了,最终实现存贷款利率的完全放开。

  沈建光:“十二五”期间,推进利率市场化改革的时机已经成熟,利率市场化改革即将进入最后的核心阶段,即逐步取消贷款利率下限和存款利率上限。今年年初,央行提出要进一步做好建立存款保险制度的准备工作,这种保护投资者机制的引入,有助于防范金融风险,也是为利率市场化铺路。我个人预计,2012年,存款利率市场化将逐步开始、SHIBOR市场纵深增加;2013年,央行扩宽存贷款利率改革范围,贷款利率也将逐渐市场化。利率市场化将能在2015年末实现。

  曹远征:利率市场化的改革跟其他改革不同,它是金融活动,所以需要依靠金融产品和金融创新来实现。其中关键是以债券为代表的固定收益产品的发展,换言之,利率市场化的核心是债券市场的发展。目前国内债券的长期收益率曲线,基本是趋平的,央行无法判短期存贷利率是高是低。从企业角度,尽管上市企业可以有长期股本资本,但是缺乏长期债务资本,只能靠银行贷款,而银行短存长贷,加大了违约风险。同时,中国金融业存在着特殊风险,即中国股市银行股占到20%,随着银行贷款规模的扩大,银行只能通过再融资来补充资本金,股市和银行捆绑在一起,构成了潜在的系统性风险。

  为防范金融体系的风险,需要进行银行资产证券化。去年以来这方面改革的必要性日益凸显。例如地方债务问题,其核心矛盾是债务期限不匹配,需要进行债务结构的调整。这当中就需要银行资产证券化。再如铁路的债务重组,就可以变成证券化的产品。银行资产证券化的需求,会给固定收益产品一个难得的发展契机,通过债券市场的发展,将形成资金的交易价格,该价格就会影响资金的长期收益率,官方利率可以围绕着债券市场形成的长期收益率进行波动,这样利率市场化就真正开始进行。受美国次贷危机的影响,人们对于证券化会有恐惧和排斥,但是和美国的金融过度创新不同,中国目前的主要问题是金融深化程度不够,导致金融不能有效的为实体经济服务,所以,鼓励金融创新和放开管制应是金融改革的题中之义。

  金融结构的改革,需要大力发展中小金融机构。中小企业融资难是一个全球性的问题。问题的关键在于信息不对称,银行和大型金融机构无法掌握中小微企业的情况。而民间金融的优势正在于此。金融监管之所以存在,是因为金融有外部性,即存款类金融机构对存款人的风险传导,但对非存款类金融机构,要放开管制,鼓励其发展。金融并不神秘,只是借贷关系,自然人也可以做到,比如甲跟乙借钱,不涉及第三方,两者约定利息,只要不高出官方利率的四倍,就可以规定为合法,保障乙方的收益。目前法律对于自然人的借贷行为,只保护本金,而不保护利息收益,需要进行相应的修改。按照这个思路进行改革,金融活动就可以放开发展,中小企业的融资困境会得到很大的缓解。

  (因时间关系,曹远征发言未经本人审核。)

 

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