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刘伟 张辉:货币政策和传导机制研究进展及启示

——当代西方经济学视角

作者:刘伟 张辉  时间:2015-06-16

  20世纪80年代以来,对货币政策有效性的争论催生了经济学家对货币政策传导机制的研究。已有的研究主要包括了利率、汇率、资产价格和信贷四种传导渠道。如果传导机制变量对货币政策做出准确反应,那么央行可以把传导机制变量作为货币政策选择的一个中间目标。虽然理论模型无法直接证明货币政策传导机制对货币政策绩效有影响,但是若干经济危机案例的实证研究表明,在任何一个货币政策失效的案例中,我们都能发现传导机制变量没有对货币政策做出有效反应。而在这些案例中,政府对传导机制变量的直接干预对恢复货币政策有效性起到了关键作用。如何增强货币政策在防范危机方面的有效性是货币政策传导机制未来研究的一个重要方向。 

  在宏观经济学理论框架中,货币政策的地位并非一成不变。新古典主义的真实经济周期理论中根本就没有货币政策,但新凯恩斯主义学者则将货币政策作为研究的重点,特别是在其所提倡的财政政策的有效性受到质疑之后,货币政策成为新凯恩斯主义间接宏观调控体系中最重要的政策工具。过去30多年间,发达市场经济国家的宏观经济总体运行平稳,使得反对实施货币政策或认为货币政策无效的声音有所减弱;即使那些认为货币政策短期内效果不大的学者,也不认为货币政策会带来严重的危害。另外,由于货币政策的制定者并不试图解决市场经济发展中的所有问题,而是仅专注于与物价异常波动有关的领域,使其能为多数学者所接受。 

  在国际上,上世纪30年代大萧条之后,凯恩斯主义崛起,宏观经济管理重点突出总需求管理政策,强调政府对宏观经济的干预,由此欧美政府长时间偏好财政政策;而上世纪70年代滞胀之后,货币主义开始盛行,新凯恩斯主义也开始重视和强调货币政策,欧美政府相应开始更青睐货币政策。此次全球金融危机爆发后,关于货币政策的理论研究有可能进入新的阶段。金融危机暴露了发达国家市场经济发展到现阶段所特有的深层次矛盾,引发了人们对市场经济自发秩序和间接宏观调控体系之间关系的重新审视。当前,从各国应对危机的措施来看,积极的相机抉择的凯恩斯主义财政政策已经被委以重任,而货币政策在危机面前则似乎显得力不从心[1]。危机之前以货币政策为核心的间接宏观调控体系的内涵似乎在发生变化,那么当前全球金融危机是否可视为货币政策积弊的爆发,此外货币政策又该如何面对危机和挑战?这些都要对当前宏观经济理论下货币政策体系和传导机制进行深刻反思和研究。新凯恩斯主义学者认为,货币政策通过稳定通货膨胀来消除由于价格调整所带来的资源无效配置和效率损失(Woodford M., 2003),但这种政策也仅是一种暂时的、局部的有效。面对市场经济中重复发生的系统性危机,货币政策若要在未来的宏观调控体系中继续处于核心的地位,必须显著地提高其应对危机的有效性。 

  就加强货币政策研究的科学性和规范性而言,近50年以来西方经济学取得了显著的成就。货币经济学与关于货币现象的一般常识性讨论在方法论方面已经有本质的区别。货币经济学是经过提炼的和加工过的关于货币经济事实的知识。对货币经济学分析框架和研究方法的自我完善不仅得益于托宾(J. Tobin) 伍德弗德(M.Woodford)等新凯恩斯主义经济学家的工作,也得益于卢卡斯(Lucas, Robert E. Jr.)、巴罗 (Robert J. Barro)和萨金特 (Thomas Sargent)等新古典主义经济学家的研究。作为经济思想史发展必须经历的一个阶段,西方经济学家已经对完善货币经济学的方法论做了大量工作,为货币经济学今后的发展打好了坚实的基础。 

  目前的金融危机将许多人拉回到大萧条时的立场上,人们又开始怀疑现行西方市场经济运行方式的有效性。在这样的历史背景下,货币经济学不能仅仅满足于对“纯粹经济学”的研究,而要更直接地面对市场经济的根本问题。在货币经济学发展的这一关键历史时期,本文主要通过对西方货币政策传导机制的研究进行梳理,对明确未来的研究方向进行有益的探索。 

  一、关于货币政策有效性的历史争论 

  经济学家对货币政策的理解最初来自于凯恩斯。凯恩斯和他的早期追随者在一个两部门的IS-LM模型中诠释了该问题:中央银行扩张货币供给量,降低货币市场的资金利率,从而导致产品市场的投资增长,最终推动总需求的扩张。货币政策和财政政策成为二战后,凯恩斯主义所倡导的调控宏观经济的两大主要政策。 

  20世纪60年代末开始,弗里德曼等货币主义经济学家开始质疑凯恩斯主义的理论和政策。货币主义经济学家回归货币数量论,提出“货币长期是中性”的观点,但他们认为,在价格和工资刚性的前提假设下,短期内货币政策仍然是有效的。如果说货币主义经济学家是一只脚留在凯恩斯主义的家门内,另一只脚则跨出了凯恩斯主义的大门,那么以卢卡斯为代表的理性预期学派则是彻底的反凯恩斯主义阵营。20世纪70年代的滞胀现象引起了经济学界对凯恩斯主义及其政策建议的普遍质疑,从而掀起了一场反凯恩斯主义的新古典理论革命。卢卡斯在他著名的“卢卡斯批判”(Lucas critique)中明确指出,任何被公众预期到的政策可能是无效的[2]。对于理性预期学派的质疑和批判,凯恩斯主义经济学家们以及一部分货币主义经济学家从20世纪80年代初开始尝试从微观角度研究货币政策的有效性。 

  20世纪80年代之前,文献中鲜有“货币政策传导机制(Monetary Transmission Mechanism)”这样一个专有名词,即使谈及货币政策和真实经济的联系,也基本不是从微观的传导机制的视角出发。从20世纪80年代初开始到当前全球金融危机爆发之前,以本•伯南克(Ben Bernanke)弗雷德里克•米什金(Frederic Mishkin)、约翰•泰勒(John Taylor)、艾伦•梅尔策(Allan Meltzer)等为代表的经济学家对货币政策传导机制开展了卓有成效的研究。这些经济学家所面对的主要是两个问题:其一,从理论上来说,货币供应量影响真实经济的渠道究竟是什么?[3]其二,对于20世纪30年代的大萧条,弗里德曼等货币主义经济学家将其解释为货币政策的不当运用和货币供给量的下降,但是从实证上来看,货币供应量的下降不足以解释大萧条期间总产出的持续下降。这些研究的背景是,伴随着新古典主义的挑战,凯恩斯主义宏观调节政策体系由以财政政策为中心逐步转为以货币政策为中心,理论上需要改变原先比较笼统和不完整的认识,更全面准确地回答关于货币政策有效性的根本问题。对上述问题的回答反映了自大萧条以来学者们关于市场经济条件下间接宏观调控体系的思考。 

  如果说对货币政策的关注和理解最初来自于凯恩斯,那么有关货币政策有效性的理论争论集中于对菲利普斯曲线的研究[4]。菲利普斯曲线是对凯恩斯主义理论在实证上最好的注解。在菲利普斯的研究的基础之上,保罗•萨缪尔森和罗伯特•索罗通过更一般的研究证实,通货膨胀率和失业率之间确实存在长期的负相关关系;他们还认为,每年4%-5%的通货膨胀率能实现充分就业[5]。正是根据这样的理论和实证结论,20世纪5060年代凯恩斯主义经济学家以及美联储和其它中央银行的货币政策实践者都认为,当宏观经济遭受负面冲击的时候,政府的不作为将使得宏观经济陷入萧条,政府可以通过适度的通货膨胀来实现充分就业。 

  然而在20世纪60年代末,弗里德曼(Friedman B. M., 1968)和菲尔普斯(Phelps, 1967)认为,通货膨胀率和失业率之间不存在长期的负相关关系,也就是说长期的菲利普斯曲线可能是垂直的,他们提出了一种所谓自然失业率(natural unemployment rate)假说,即失业率长期将维持在一个“自然水平”上。从长期来看,企图通过通货膨胀降低失业率的做法是行不通的。 

  最初,弗里德曼和菲尔普斯的研究没有引起足够的重视。20世纪70年代石油危机引发的剧烈通货膨胀和货币政策对通胀的无能为力越来越使得经济学家和货币政策制定者认识到货币政策需要有一个明确的目标,即依照货币主义所提出的执行货币供给量稳定增长的货币政策,而在此之前货币政策是相机抉择的。从上世纪70年代初开始,美联储开始或多或少地强调以货币供给量(M1)增长率为货币政策中介目标,而1979年美联储公开宣布把非借贷银行准备金(nonborrowed bank reserves)作为操作目标[6] 

  同样是在20世纪70年代,卢卡斯掀起了理性预期革命,他认为,社会大众的预期对经济政策的执行效果有非常重要的影响,所有被预期到的经济政策都可能是无效的[7]。根据卢卡斯的观点,如果社会大众能预期到货币政策目标,货币主义所建议的货币供给量以稳定比率增长的货币政策可能和凯恩斯主义所建议的相机抉择的货币政策一样都是无效的。虽然有关政策完全无效的实证证据很少,但是预期可能影响政策执行效果的观点被大多数经济学家接受了,也使得货币政策制定者第一次认识到预期对政策制定和执行的重要性。 

  进入20世纪80年代,由于新的经济现象的出现,有关货币政策的讨论又掀起了新的热潮。自1980年以来,美国的货币供给量M1和产出之间的稳定关系不复存在,美联储也于1982宣布放弃以M1为货币政策目标[8]。与此同时,伯南克(Bernanke, 1983)通过实证研究发现,20世纪30年代大萧条期间货币供给量的下降也不足以解释产出的持续下降。信奉新古典理论的经济学家[9]把这些现象作为货币政策无效的证据,而另外一些坚信货币政策有效的经济学家开始探索用其它变量(例如联邦基准利率)作为衡量货币政策的指标,并尝试用新的理论和计量模型证明货币政策的有效性[10]。此时,有关货币政策有效性的争论双方出现相持不下的局面,而一部分经济学家发现十分有必要研究货币政策的微观传导机制。 

  二、新凯恩斯主义经济学对货币政策传导机制内涵的丰富 

  上世纪80年代,凯恩斯主义所提倡的财政政策不仅在理论上受到以卢卡斯、巴罗等为代表的新古典主义经济学家的严峻挑战,而且在20世纪70年代“滞胀”时期的实践中也备受质疑。在这样的背景下,凯恩斯主义经济学家不得不将宏观经济调控体系的重点转移到了货币政策上来。这自然而然地需要学者对货币政策的微观传导途径尽可能地进行精确的分析和说明。现实的需要已经不能满足于自凯恩斯和弗里德曼以来将货币政策工具与总需求之间的关系作为一个“黑匣子”的做法,学者的任务是将货币供应量、短期利率对总需求的短期影响从定性和定量两方面描述清楚。 

  研究货币政策传导机制尤其要说明以下问题:(1)货币政策失效不单是因为理性预期,也可能因为传导机制的问题,这是对理性预期学派的政策无效论的一种直接反驳。更严格地说,如果央行实施了公众预期外的货币政策,这样的货币政策失效一定表明传导机制有问题。(2)如果传导机制变量对货币政策做出准确反应,那么央行可以把传导机制变量作为货币政策选择的一个中间目标。传导机制变量既是产出、失业率或通货膨胀率的同步指标(coincident indicator),又受到货币政策的影响[11]。央行可以从瞄准产出、CPI等真实经济变量转变为瞄准传导机制变量,或者同时瞄准真实经济变量和传导机制变量。 

  货币传导机制将货币政策工具与货币政策所要影响的目标有机地联系起来,这种联系在新凯恩斯主义模型中是通过三个环节连接起来的:货币政策工具操作与隔夜名义利率的联系(央行政策移动LM曲线的难易程度);真实利率与总需求之间的跨期替代关系,这一基本关系对应着凯恩斯早期静态分析中的IS等式,在动态模型中对应着欧拉等式,其对数线性化后就是费雪等式;国内实体经济活动和通胀的联系(菲利普斯曲线)[12] 

  关于货币政策工具到总支出的传导,已有的研究包括了四种传导渠道(Mishkin F. S., 2007)[13]:利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道和信贷传导渠道。前三种渠道从宏观经济学开创以来一直就有研究,而最后一种渠道是伯南克等经济学家从20世纪80年代初才开始探讨。比较而言,前三种渠道到目前为止仍然处于争论比共识更多的状态,实证中获得的支持也是喜忧参半,但最后一种渠道——信贷渠道无论在理论还是在实证中都有相对比较完善的进展。四种传导渠道的并行状态并不表明这四种传导渠道是相互独立的,一般而言,这四种渠道总是相互交织在一起,甚至在实证上不是完全可分割的。 

  (一)利率传导渠道 

  在宏观经济学诞生之初,货币政策的利率传导机制就一直是经济学家关注的重要问题。凯恩斯最初就强调利率对投资支出的影响,传统的IS-LM模型也把真实利率放入投资函数中。虽然凯恩斯在最初的理论中没有把利率放入消费函数中,但后来的经济学家认识到消费者对房产和耐用消费品(如汽车)的支出也受到利率的影响,尤其在消费信贷十分发达的欧美国家。 

  20世纪90年代以来的研究中,利率传导渠道引起了很多的争议。它的主要问题不在于利率和真实产出之间没有显示出相关性[14],而在于利率影响真实产出的机制似乎不是所谓的投资(或消费)成本。换句话说,资金成本只是影响企业家投资决策的一个因素,企业家可能更多地根据生产滞后、销售、现金流等因素来决定其投资水平。另外,实证中估算出来的投资和消费的利率弹性往往小于真实经济对基准利率的实际反应,表明利率对真实经济的影响可能还有其它的机制(Bernanke & Gertler, 1995)。即使如此,反对利率传导机制的研究似乎也不能完全否认利率传导机制的存在。泰勒研究发现,从长期来看,美国联邦基准利率和住房新开工量存在较高的相关性,也就是说我们可能不得不承认利率对公众的消费水平(尤其是房产和耐用消费品)是有显著影响的[15] 

  (二)汇率传导渠道 

  经济全球化和浮动汇率制度使得货币政策的汇率传导渠道变得越来越重要。这一机制也是在宏观经济学教科书中必然提到的内容[16],其逻辑是简单明了的:货币供给量扩张,将导致国内市场上的利率下降,从而导致货币贬值,出口和产出相应的增长,反之亦然。这样一个渠道存在的前提条件是浮动汇率制度(Obstfeld & Rogoff, 1995) 

  在固定汇率制度下,如果资本项目完全开放,国际资本自由流动,货币政策和汇率政策是不能相互独立的,也就不存在所谓货币政策的汇率传导渠道。当货币供给量扩张时,利率下降,导致本币卖出增加,汇率可能下降,为了维持固定汇率,中央银行必然在公开市场上增加本币的买入,这样就相应地缩减了货币供应量,从而抵消了最初扩张货币政策的效应。但是,如果资本项目被管制,固定汇率制度下的货币政策仍然是有效的。奥博斯菲尔德和罗格夫 (Obstfeld & Rogoff, 1995)认为,浮动汇率制度下的货币政策更有主动性的观点不一定是对的,固定汇率制度下的货币政策也具有可行性,只是因为巨大的全球资本市场和跨国资本的自由流动,固定汇率制度才显现出局限性。因此,资本项目管制的固定汇率制度可能是一种可行的方法,这种情形在我国存在了相当长的时间[17] 

  (三)资产价格传导渠道 

  货币主义经济学家常常强调货币政策的资产价格传导渠道(Meltzer, 1995)他们认为,货币政策对真实经济的影响主要是通过影响资产价格,进而影响投资支出和消费支出。其中有两种机制是货币主义经常强调的,一是托宾的Q理论,二是财富效应,前者影响投资支出,后者影响消费支出。 

  托宾的q值是指一个企业的市场价值和它的重置成本之比,企业的市场价值对应于它的股票总价值,重置成本对应于企业的固定生产设备的价值[18]。当q值较大时,股票价值相对于企业的生产设备的价值就较高,企业就会发行股票,购买生产设备,扩大投资,反之亦然。从货币主义的视角看,当货币供给量扩张时,公众发现自己手中有更多的钱,从而购买更多股票,导致股票价值的上涨,此时,q值就会提高,企业也会扩大投资支出。 

  资产价格传导渠道还有另外一个渠道就是所谓的财富效应。建立在莫迪里亚尼和弗里德曼的持久收入假说的基础之上,货币主义者认为,当货币供给量扩张时,公众发现自己手中持有现金增加,增加了股票的购买从而刺激股票价格上涨,进而增加了消费者的财富,财富的增加同时伴随着消费支出的增加和产出的增长。这样一个结论从凯恩斯的IS-LM模型中也是可以得出的:当货币供给扩张时,利率(债券的利率)降低,股票相对于债券变得更有吸引力,从而公众增加了股票的购买[19]。但是,IS-LM模型假设只有两种资产:货币和债券,不考虑股票等资产对实体经济的影响。 

  (四)信贷传导渠道 

  有关货币政策的信贷传导渠道的研究主要是由伯南克和格特勒(Bernanke & Gertler, 1995)等经济学家完成的,而伯南克的有关信贷传导渠道的思想来自于他对20世纪30年代大萧条的研究,而其理论渊源则是信息不对称理论。他认为,传统的宏观经济学理论假设银行的资产(贷款)和负债(存款,即货币)对经济的作用是完全等同的,但事实上在信息不对称的世界中,银行在把存款转化为贷款的过程中扮演着重要角色。银行必须花费成本搜寻和评估贷款申请,监督贷款的执行,伯南克把这种成本称为信贷融通成本(cost of credit intermediation)。在经济繁荣期间,信贷融通成本下降,银行增加贷款,而在经济危机期间,信贷融通成本上升,银行就可能惜贷。因此,在经济扩张期间,银行的中介行为可能会进一步放大扩张的效应,在经济衰退期间,银行的中介行为可能会进一步放大紧缩的效应,这就是伯南克定义的“金融加速器(financial accelerator)”。 

  基于对大萧条的研究,伯南克把他的货币政策的信贷传导渠道解释为两个渠道:一是银行借贷渠道。当货币供给量扩张时,银行的可贷资金增加。在资金运用压力下,贷款一般会相应增加,从而居民的消费支出和企业的投资支出也相应增长,最终推动产出增长。和货币主义的抽象观点不同,伯南克把货币供给量扩张如何传导至投资或消费支出增加的机制具体刻画出来了,而信贷就是连接货币供给量和投资或消费支出的中介和纽带。二是资产负债表渠道。货币政策可能影响企业和消费者的资产负债表。当货币供给量扩张时,利率降低,资产价格上涨,企业和消费者的资产负债表上的净资产增加,更多的净资产意味着企业和消费者有更多的抵押品进行借贷,银行会根据抵押品的增多而相应增加贷款;同时由于逆向选择和道德风险问题减弱导致银行的信贷融通成本降低,银行会相应地扩大贷款投放量。 

  上述对利率、汇率、资产价格和信贷等传导渠道的研究已经在2000年之前基本完成,近十年以来关于传导机制的研究很大程度上仍然延续着原来的发展方向,演化出以下研究脉络。第一,在经济周期模型中引入资本积累和企业特有的资本(firm-specific capital),由此在模型中考察资本积累和企业差异性对结果的影响(Woodford M., 2005Sveen & Weinke, 2007)。第二,更细致地考虑货币政策通过金融部门作用到实体经济的传导渠道。以往由于数据获取的局限,各种传导渠道的相对重要性难以实证地加以判断。新的数据和新的识别方法会带来更精确的新结论。第三,关于银行资本充足率对货币传导机制的影响,在IS 等式关于货币市场利率(央行基准利率)和总需求的关系中加入信贷市场利率,使得研究银行资产负债、信贷市场变化与总需求之间的关系变得更加直接[20] 

  三、货币政策传导机制对货币政策选择的影响 

  正如前文所指出的,在传导机制有效的情况下,传导机制变量可以作为货币政策的一个中间目标。那么,传导机制的不同是否导致货币政策绩效不同?主流的观点是,传导机制的特点不同,货币政策工具操作方式可相应地加以调整,结果是传导机制的差异性仅会影响政策工具的操作方式,不会对货币政策实施的绩效带来显著影响。泰勒用18种有关货币政策传导机制的模型检验他自己提出的泰勒规则Taylor Rule),并通过数值模拟发现货币政策传导机制对货币政策绩效的影响很小[21]。伯南克等通过数值模拟说明,在一个具有“金融加速器”的动态模型中,信贷传导渠道会被放大,而且实体经济对货币政策的反应持续时间会更长[22]。尽管如此,只要对泰勒规则的参数加以适当的调整,也就是说,只要对货币当局所调控的短期基准利率对通胀缺口和产出缺口的反应程度根据传导机制的特点加以调整,货币政策平滑经济周期的效果基本不变。 

  在理论模型中研究货币政策传导机制和货币政策绩效的关系实际上是在一个新凯恩斯主义模型中添加一些传导机制变量的决定方程。理论模型对现实世界的简化和抽象使得其所能给出的政策建议有很大的局限性。在这样一个确定的理论世界中,货币政策工具和传导机制变量,传导机制变量和真实经济变量之间的关系都由某一个动态方程来确定。因此,不管传导机制特点如何不同,货币政策工具和真实经济变量之间都存在确定的动态稳定关系。政策制定者事先充分地了解这种关系,并及时优化调整货币政策工具的操作,理想的货币政策效果由此而来。 

  在实践中,不仅由货币政策工具到传导机制变量的传导有很强的不确定性,而且传导机制变量与真实经济变量之间的关系也十分复杂,货币政策的效果与传导机制的特点并非如主流的凯恩斯主义模型所展示的那么简单。当前的全球金融危机说明,经济学家和政策制定者对现实市场经济运行中的实体经济与金融部门的复杂关系、金融部门内部问题的形成过程还了解得很不够。比如,从传导机制来讲,在经济繁荣时期,传导机制变量的扩张速度远远高于货币政策变量的扩张速度;在经济萧条时期,传导机制变量对货币政策变量没有做出显著反应。前一种情形往往被归于非理性因素,很难从实证上进行检验。 

  正常情况下,货币当局与市场之间存在着一种博弈关系,一方面,货币政策根据市场和货币传导机制的情况随时调整策略;另一方面,市场人士对货币政策的变化和货币政策所带来的约束总会找到办法加以适应和规避,货币政策的有效性取决于市场调整的情况是否与当局预期的一致。当前的金融危机首先由金融部门的危机所引发,在问题暴露之前,宏观经济形势和金融机构的预期在相当长一段时间内都很正面,这也许同时影响了货币政策制定者的预期,使得货币政策未能对可能发生的系统性危机做出前瞻性反应。关于货币政策传导机制的研究虽已取得很多成果,但与市场经济发展本身所带来的复杂性相比还很不够。 

  四、货币政策传导机制“失效”的若干历史案例 

  虽然我们难以从理论上直接证明货币政策传导机制对货币政策绩效有影响,但是,如果货币政策失效[23],那么货币政策传导机制是否一定有“异常”?以下考察了三个不同历史时期发生在不同国家的案例,结论趋于一致:在经济和金融危机时期货币政策失效的案例中,总能发现货币政策传导机制出现了“问题”——传导机制变量没有对货币政策做出有效反应。在以下考察的案例中,政府对传导机制变量的直接干预对恢复货币政策有效性起到了关键作用。 

  (一)20世纪30年代大萧条 

  催生宏观经济学的大背景就是大萧条,而对大萧条成因的解释伴随着整个宏观经济学的发展历史。弗里德曼和施瓦茨认为,大萧条主要由两个因素导致:一是银行危机降低了货币供给量,居民手中持有现金减少;二是银行危机导致股票价格下跌,居民财富大量缩水,减少了支出。前者是货币主义所坚持的核心观点——货币数量论,后者即是后来货币主义经济学家所提出的资产价格传导机制[24] 

  对于弗里德曼提出的第一种因素,伯南克发现两个问题:其一,货币供应量下降影响真实经济之渠道究竟是什么?货币主义所说的公众手中的货币持有量是如何减少的?从货币供应量到公众手中持有的货币量,这中间是一个黑匣子;其二,伯南克通过统计分析发现,货币供应量的下降不足以解释大萧条期间总产出的持续下降。伯南克(Bernanke, 1983)认为,只有银行信贷能回答这两个问题。银行在把央行的货币供给量转换为公众手中持有货币量的过程中扮演着重要角色,银行信贷对货币供给量的放大效应,经济繁荣时,货币扩张引致更大幅度的信贷扩张;经济萧条时,货币紧缩导致更大幅度的信贷紧缩。这就可能是货币供给量不足以解释产出下降的主要原因。伯南克进一步研究认为,1932年罗斯福就任总统以后,针对银行系统的拯救措施对大萧条后美国经济的恢复起到了重要影响[25] 

  上世纪30年代大萧条之前的美国经济在相当长时间内保持了良好的发展态势,很大程度上掩盖了金融系统和实体经济已经出现的各种问题。危机爆发初期,货币供应量和银行信贷的紧缩反过来向实体经济传导了负面的影响,加剧了产出下滑和失业的增加。随着大萧条加剧,大多数国家在1936年开始大规模增加货币供应量,而货币传导机制在将扩张的货币政策操作传导到实体经济的过程中没有发挥应有的作用,因为银行体系已经受到严重的打击;而美国政府对银行部门的直接救助被认为是对货币传导机制的修复。 

  (二)20世纪90年代日本“失去的十年” 

  20世纪整个90年代,虽然日本央行把基准利率降低至接近于零的水平,但是日本经济一直没有好转的迹象。利用货币政策传导机制的理论能很好地理解这一问题。 

  日本之所以陷于萧条不能自拔是因为其商业银行系统出现了问题。20世纪90年代初日本地产泡沫破裂后,银行堆积了大量显性或隐性的坏账,与此同时国际上流行的资本充足率的管制(巴塞尔协议)迫使商业银行提高自有资本比率。在这样的双重压力下,商业银行只能限制自身的贷款投放。尽管日本中央银行把利率降低至零附近,并且向银行注入大量流动性,银行几乎没有做出反应。政策制定者迟迟没有出手干预,修复货币政策传导机制(尤其是银行系统的问题),是20世纪90年代日本货币政策无效的主要原因[26] 

  (三)2007年全球金融危机 

  2007年美国次贷危机发生之初,美联储非常迅速地采取了降低联邦基准利率的措施。自20079月至200810月,联邦基准利率一直从5.25%降至1.00%,力度很大,速度很快。尽管如此,美国的信贷状况没有显著改善,尤其是消费信贷仍然在萎缩。传统的货币政策显然没有阻止经济形势的进一步恶化。 

  为了进一步放松信贷条件,美联储还增加了三类货币政策辅助工具[27];因为传导机制变量(即银行信贷)没有对美联储的货币政策做出显著反应,美联储开始直接干预银行信贷。这三类政策辅助工具是:(1)为国内大型商业银行提供短期流动性,并和其它国家的中央银行签订货币互换协议。这项政策有利于稳定美元汇率,同时也有利于改善美国以外地区的美元货币市场和信贷市场的状况,这体现了美联储对货币政策的汇率传导机制的理解。(2)为投资者直接提供短期信贷,包括直接购买评级较高的商业票据和为货币市场共同基金提供流动性支持,其中最为著名的是所谓TALF工具(Term Asset-Backed Securities Loan Facility)。3)直接购买一些准政府机构(如房利美、房贷美)发行的长期债券。第二项和第三项工具都很好地体现了美联储对于货币政策信贷传导机制的理解。这两项工具本质是一样的:由于货币政策信贷传导机制出现了问题,中央银行绕过商业银行直接为公众提供信贷。虽然这些辅助工具的效果仍有待实践的检验,但是对货币政策信贷传导机制的深入理解对次贷危机发生后美联储改进和补充货币政策发挥了重要影响。 

  五、新凯恩斯主义之外的货币经济学和传导机制未来的研究方向 

  上世纪30年代大萧条和此次金融危机说明,市场经济越是发展,金融和经济危机发生的可能性越大。面对复杂多变的内外部环境,只有从宏观上准确把握和处理好市场经济发展现阶段的根本矛盾,才能为微观经济主体的自发经济活动提供稳定和可持续的发展空间。大萧条之后凯恩斯创立的宏观经济学提倡的就是自上而下的分析方法,而卢卡斯所追求的宏观经济理论的微观基础是寻求自下而上和自上而下两种分析思路的统一。当前的金融危机只能用自上而下的分析方法才能有效地进行研究。在危机发生频率不断增加的经济环境中,宏观经济学的重要性越来越显著。过去十年,货币经济学的外延已经与宏观经济学的边界非常接近。连完全没有涉及货币的新古典主义真实经济周期理论也已经被纳入了进来,因为这种理论描述的是价格和工资灵活调整情况下的经济波动,是价格粘性调整条件下研究经济波动的参照基准(Woodford M., 2003)。当代货币经济学一个最重要的理论基础是新凯恩斯主义动态随机一般均衡模型(Woodford M., 2003)。在这类模型中,人们认为货币当局稳定通货是为了消除由于价格调整成本所带来的无效率。 

  在小国开放经济环境中,基准模型已经被拓展为考虑跨期和期内贸易对平滑消费波动、贸易条件对国内经济波动等影响的开放经济动态随机一般均衡模型[28]。在这类模型中,IS等式成为包含汇率传导机制和利率传导机制效应的前瞻性行为等式。这样的货币传导机制所对应的货币政策反应规则可用贝叶斯方法加以估计,估计结果表明加拿大和英国的中央银行对名义汇率的变化有显著的反应[29]。这也间接地表明,货币政策的汇率传导渠道在有些国家(比如加拿大和英国)是十分重要的。 

  引入资产价格是货币经济学的又一新的发展脉络。上世纪90年代的股票市场繁荣使得部分学者认为美国货币当局有支持股票市场价格的政策目标,只不过没有公布而已。新的数据分析已经基本上否定了这种可能性[30]。但是,这一成果对资产价格传导机制意味着有些问题是值得深入研究的。 

  货币经济学的发展目前已经超越新凯恩斯主义货币经济学的界限,表现之一就是并非所有货币经济学模型都重视货币政策传导机制。没有包含货币政策传导机制的模型未必不重要,恰恰相反,这些研究往往涉及到新凯恩斯主义货币分析难以解释和回答的关键问题。比如,关于市场经济内在不稳定性的研究,难以在新凯恩斯主义货币经济学和货币政策传导机制的框架内进行并得出有意义的结论。面对当前的全球金融危机,新凯恩斯主义货币经济学分析框架的局限性显得格外令人关切。目前也许需在新凯恩斯主义货币经济学现有框架之外,寻找提高防范危机有效性新的政策和传导机制。例如,就新兴市场国家或地区中非常重要的银行部门状况与汇率制度选择之间的关系而言,研究表明,扩张货币政策与浮动汇率制度的组合可能带来投机行为[31]。这类研究可能为货币政策和货币传导机制在防范金融危机中发挥作用提供一些模型上的准备,但现有理论研究还很不充分。  

  货币政策研究一个重要的发展方向也许是如何加深对市场经济内在破坏力量的认识,需搞清楚这种自发而分散的力量如何从一种积极的正面效应转化和积聚为一种破坏性极大的负面效应的过程以及货币政策在防范这种转化和积聚的过程中所能发挥的作用。这一方面相当一部分成果很可能由西方学者完成,由于我国所处的发展阶段和面临的现实问题不同,可能难以全面解决这一前沿问题。从开放经济的角度看,由于我国在全球贸易和外汇储备方面所处的特殊地位,我国的货币政策框架在处理内部平衡和外部平衡的关系方面也许还不能完全照搬西方的货币政策框架,需要坚持以我为主,保持一定的独立性。探索我国在开放经济条件下的货币政策框架对未来我国经济的长期平稳较快增长具有重要的现实意义。 

  六、结论和启示 

  对货币政策有效性的争论催生了经济学家对货币政策传导机制的研究。对货币政策传导机制的研究主要得出了以下几点结论:(1)货币政策失效不单是因为理性预期,也可能是因为传导机制的问题,这是对理性预期学派的政策无效论的一种直接反驳。某些历史时期里货币政策变量(包括利率、汇率、资产价格和信贷)和真实经济变量之间联系的暂时消失,不是因为公众理性预期到货币政策,而是因为传导机制变量没有对货币政策做出有效反应;(2已有的研究主要包括了四种传导渠道:利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道和信贷传导渠道,其中信贷传导渠道的理论和实证研究都取得了实质性进展;3)如果传导机制变量对货币政策做出准确反应,那么央行可以把传导机制变量作为货币政策选择的一个中间目标。央行可以使其货币政策瞄准传导机制变量,或者同时瞄准真实经济变量和传导机制变量。 

  更进一步,经济学家也希望说明货币政策传导机制对货币政策绩效的影响。从理论模型的研究来看,货币政策传导机制对货币政策的绩效和选择没有显著影响。但是,这样的结论和经济现实并不相符,这主要是因为理论模型是在假设传导机制变量和货币政策工具有稳定联系的基础上得出这样一个结论,而现实情况往往是传导机制变量对货币政策的反应具有不确定性。 

  虽然我们无法从理论上直接证明货币政策传导机制对货币政策绩效有影响,但是,对若干经济危机案例的实证研究能证明这样一个结论——如果公众预期外的货币政策失效,那么货币政策传导机制一定有异常。在所考察的案例中,传导机制变量都没有对货币政策做出有效反应。而在这些案例中,政府对传导机制变量的直接干预对恢复货币政策有效性起到了关键作用。 

  当前金融危机治理中关于凯恩斯主义经济政策有效性的讨论,不仅反映了西方学者在新古典经济学和新凯恩斯主义经济学之间的动摇,而且从根本上体现了理论界对危机本质仍认识不足。不论是新古典经济学、新凯恩斯主义还是两者的综合,都似乎没有寻找到提高防范危机的政策工具和传导机制。金融危机最先从金融部门爆发,货币政策作为直接影响金融机构资产负债和金融资产市场价格的政策,在防范金融危机方面应较早做出预判,采取必要的措施。提高货币政策在防范危机方面的有效性是货币政策传导机制研究的一个重要方向。 

  我国特殊的经济发展阶段和转轨发展特点导致我国货币政策工具选择和传导机制与西方也是有一定差异性的。首先,货币政策工具选择受到限制会影响货币政策效应的传导和实现。货币政策工具包括数量工具和价格工具,一般来说,在市场机制比较完备的条件下,央行对于货币数量和货币价格这两方面的货币政策中间目标,往往只需盯住一个,另一中间目标也就相应地内生式的形成了。我国的货币政策工具运用方式,则是同时盯住货币数量和货币价格的双锁定方式。其次,与西方相比,目前我国货币政策运用利率比信贷的难度和压力都要大,利率毕竟是经济运行的财务成本指标,在我国目前创新不足而主要依靠成本竞争优势的发展阶段,利率这一价格杠杆工具就显得十分敏感。在本轮金融危机影响下,我国所表现出来的通胀压力要明显强于西方,这样作为反映通胀水平的利率工具,在我国运用空间也就受到更大的限制。最后,在本轮金融危机下,我国货币市场上供求关系的失衡不同于欧美国家,欧美国家由于银行体系陷入危机,进而导致实体经济银根紧缩,银行和工商企业面临的共同问题是流动性不足。在我国则相反,世界金融危机发生时,银行本身并未受到危机直接影响,其流动性宽裕,金融危机作为国际性输入的因素首先冲击的是我国实体经济,进而实体经济投资支出减少,对货币的需求降低,相应地在货币市场上表现为需求不足。[32]与此对应,全球金融危机影响下的我国货币资本市场供求失衡的特殊性,使得我国货币政策工具运用中利率政策的运用受到较大限制。 

  我国经济失衡的特殊性导致我国货币政策目标的多元化与西方目标相对单一化是有所差别的。自2010年下半年起至今,我国宏观经济失衡的基本特点是,既面临经济增长衰退的压力,也面临通货膨胀的威胁[33]尽管现阶段我国通货膨胀压力较大,物价水平持续上升,存款负利率已连续近20个月,但考虑到经济停滞的风险和经济增长目标的要求,在短期内货币政策治理通胀的力度就难以充分展开,只能是一个较长时期的逐渐治理过程,这就使货币政策反通胀效应在短期内难以取得十分明显的效果。其次,我国货币政策和财政政策特定结合方式所引致出来的问题也比较特殊。西方央行独立运行下货币政策与财政政策相互独立,而国内在现有体制下,银行受行政影响程度较深,逐渐形成了财政资金与信贷资金的配合模式,因而当采取财政与货币“松紧搭配”反方向组合时,货币政策的紧缩效应往往会受到财政政策扩张性效应的抵消,最终导致货币政策传导机制发生扭曲,政策效应受到严重影响。最后,我国与西方利用财政和货币政策反危机操作过程中,双方政策操作空间也是具有明显差异性的。在本轮全球金融危机下,我国主要运用货币政策即从稳健的货币政策调整为扩张性的货币政策,来反危机、反衰退;西方由于危机之前,常年实现比较宽松的货币政策,以致危机爆发后,货币政策反危机的操作空间极其有限,而只能依赖于更具扩张性的财政政策来反危机、反衰退。 

  参考文献 

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  Obstfeld, M., & Rogoff, K. (1995). The Mirage of Fixed Exchange Rate. Journal of Economic Perspective , Vol.9, Fall, pp. 73-96. 

  Phelps, E. S. (1967). Phillips Curves, Expectations of Inflation and Optimal Unemployment Over Time. Economica,New Series, 34(135), pp. 254-281. 

  Sveen, T., & Weinke, L. (2007). Lumpy Investment, Sticky Prices, and the Monetary Transmission Mechanism. Journal of Monetary Economics, 54, pp. 23-36. 

  Taylor. John B(1995), “The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework” , the Journal of Economic Perpectives, (9):37-47. 

  Woodford, M. (2003). Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy. Princeton University Press. 

  Woodford, M. (2005). Firm-specific Capital and the New Keynesian Phillips Curve. International Journal of Central Banking, 2, pp. 1-46. 

    

  Review On The Monetary Transmission Mechanism And Its Implications 

  In Contemporary Western Economics 

    

  Liu Wei  Zhang Hui 

  School of Economics; Peking University; Beijing  100871, China 

    

  Abstract: The debate on the effectiveness of monetary policy had given rose to the research on the monetary transmission mechanism since 1980’s. Related research includes four types of transmission mechanism: interest rate mechanism, the exchange rate mechanism, the mechanism of asset prices and credit transmission mechanism, while credit transmission mechanism has made substantial progress on the theoretical and empirical studies. If monetary transmission mechanism variables respond accurately to the monetary policy, the central bank could make monetary transmission mechanism variables as intermediate targets of its monetary policy. Although theoretical models can’t provide direct proofs that monetary transmission mechanism affects the performance of the monetary policy, empirical studies on several economic crises have shown that monetary transmission mechanism variables didn’t respond effectively to the monetary policy in any case of these economic crises. Moreover, direct intervention of government against the monetary transmission mechanism variables played a key role in the rehabilitation of the effectiveness of monetary policy in these cases. How to improve the effectiveness of monetary policy in preventing financial crisis is an important aspect of future study on monetary transmission mechanism. 

 

 

  


  [1] 参见Feldstein,MS.(2009). Rethinking the Role of Fiscal Policy.NBER Working Papers,14684. 

  [2] 参见Lucas, R. E. (1977). Understanding Business Cycles. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 5, pp. 7-29. 

  [3] 当时的理论没有很好解释货币供给量和真实经济之间是如何联系在一起的,这中间是一个黑匣子。 

  [4] 参见Phillips, A. W. (1958). The Relation Between Unemployment and The Rate of Change of Money Wage Rates in the United Kingdom, 1861-1957. Economica,New Series, 25(100), pp.283-299. 

  [5] 参见Samuelson, P. A., & Solow, R. M. (1960). Analytical Aspects of Anti-Inflation Policy. American Economic Review, 50(2), pp. 177-194. 

  [6] 参见Friedman, B. M. (1986). Money,Credit and Interest Rates in the Business Cycle. In R. J. Gordon, The American Business Cycle:Continuity and Change (pp. 395-458). 注意到这里中介目标和操作目标的不同。另外,1979年,为了控制剧烈的通货膨胀,美联储明确宣布了货币政策的操作目标,而在此之前相当长的时间内,美联储虽然受到凯恩斯主义或者货币主义理论的影响,但是并不明确提出货币政策的操作目标。 

  [7] 参见Lucas, R. E. (1973). Some International Evidence on Output-Inflation Tradeoffs. American Econonic Review, 63(3), pp. 326-334. 

  [8] 参见Friedman, B. M. (1988). Monetary Policy Without Quantity Variables. American Economic Review, 78(2), pp. 440-445. 

  [9] 参见Litterman, R. B., & Weiss, L. (1985). Money,Real Interest Rates, and Output:A Reinterpretation of Postwar U.S.Data. Econometrica, 53(1), pp. 129-156. 

  [10] 在此次全球金融危机中,美联储采取了非常规的量化宽松货币政策,危机中的货币政策传导机制及政策效果成为一个热点话题。例如,ChristianoGustRoldos2004)的研究表明,宽松的货币政策并不一定有利于经济的复苏。Eggertsson & Woodford2003)基于无摩擦金融市场和央行可信赖通货膨胀目标制的假设,在新凯恩斯主义框架下进一步发展了“流动性陷阱理论,指出当名义利率水平接近于零时,仍能通过影响公众对未来利率的预期达到刺激经济的目的。 

  [11] 传导机制变量的t期值和真实经济变量的t期值一致,而又受到t-k期的货币政策变量的影响,即受到货币政策变量的滞后k阶影响。 

  [12] Woodford, M. (2007). Globalization and Monetary Control. NBER Working Paper, 13329. 

  [13] 1995年美国经济学界举办了一次以“货币政策传导机制”为主题的讨论会,此次讨论会上的四篇文章可以说是有关货币政策传导机制研究的里程碑式的成果。这四篇文章分别是BernankeGertler1995),Meltzer1995),Taylor1995),ObstfeldRogoff1995),分别是货币政策四种传导渠道的代表性研究。 

  [14] 需要指出的是,否认利率传导渠道并不是否认货币政策的有效性,即使利率传导渠道不存在,基准利率的调整仍然可能通过其它渠道对真实产出有影响。 

  [15] 参见Taylor, J. B. (2007). Housing and monetary policy, NBER Working Paper, 13682. 

  [16] 蒙代尔-弗莱明模型,开放经济条件下的IS-LM模型。 

  [17] 这种情形下的货币政策扩张可能导致外汇储备的大量累积,因为由于经常项目出口增加导致大量外汇流入,却没有资本项目的外汇流出与此相对应,由于资本项目的管制,国内市场利率下降并没有导致外汇流出,相反却有外商直接投资带来的大量外汇流入。此时由于外汇储备增长导致的相应货币供给扩张(外汇占款增加)实际上进一步放大了货币政策的扩张效应,通货膨胀的风险因而加大。 

  [18] Tobin, J. (1969). A General Equilibrium Approach To Monetary Theory. Journal of Money,Credit and Banking1, 1(1), pp. 15-29. 

  [19] 对于货币供给量和股票价格之间的关系,货币主义和凯恩斯主义唯一的不同是货币主义认为货币供给量对股票价格的影响不是通过利率,而是通过货币持有量。 

  [20] 参见Li, L. (2008). Do Capital Adequacy Requirements Matter for Monetary Policy?. Economic Inquiry, 46(4), pp. 643-659. 

  [21] 参见Taylor, J. B. (1999). The Monetary Transmission Mechanism and The Evaluation of Monetary Policy Rules. Stanford University Working Paper. 

  [22] 参见Bernanke, B. S., & Gertler, M. (1998). The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework. NBER Working Paper, 6455. 

  [23] 货币政策的失效要考虑到公众预期的因素,但是除了20世纪70年代的剧烈通货膨胀以外,历史上因理性预期导致货币政策失效的情形很少,事实上70年代以后各国央行制定货币政策时都开始考虑公众的预期。 

  [24] 参见Friedman, B. M., & Schwartz, A. J. (1963). A Monetary History of the United States, 1867-1960. Princeton University Press. 

  [25] 参见Bernanke, B. S. (2000). Japanese Monetary Policy: A Case of Self-induced Paralysis. In Japan's Financial Crisis and Its Parallels to US Experience (pp. 149-166). 

  [26] 参见Friedman, B. M. (2002). Why Japan Should Not Adopt Inflation Targeting. Kobe Gakuin Economic Papers , 34. 

  [27] 参见伯南克在National Press Club晚宴上的演讲,“Federal Reserve Policies to Ease Credit and Their Implications for the Fed's Balance Sheet”,February 18, 2009,来自美联储的网站www.federalreserve.gov 

  [28] 参见Galí, J., & Monacelli, T. (2005). Monetary Policy and Exchange Rate Volatility in a Small Open Economy. Review of Economic Studies, 72. 

  [29] 参见Lubik, T. A., & Schorfheide, F. (2007). Do Central Banks Respond to Exchange Rate Movements? A Structural Investigation. Journal of Monetary Economics, 54, pp. 1069-1087. 

  [30] 参见Fuhrer, J., & Tootell, G. (2008). Eyes on the Prize: How Did the Fed Respond to the Stock Market? Journal of Monetary Economics, 55, pp. 796-805. 

  [31] 参见Kawamura, E. (2007). Exchange Rate Regimes, Banking and the Non-tradable Sector. Journal of Monetary Economics, 54, pp. 325-345. 

  [32] 参见苏剑等:《金融危机下中美经济形势的差异与货币政策选择》,《经济学动态》,2009年第9期。 

  [33] 宏观经济政策从前一时期全面扩张的反危机状态(2008金融危机初期,与欧美国家流动性不足相对应我国国内则主要面临流动性过剩问题)“择机退出”,调整为“积极的财政政策和稳健的货币政策”。 

来源:《北京大学学报(哲社版)》2012年第1期 [关闭] [收藏] [打印]

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