周小川:如何理解资本项目可兑换

作者:周小川  时间:2014-05-12   浏览次数:0

   十八大对于金融体制改革讲了一段话,这段话里的每一句话如何理解、如何设计、如何执行,具体展开来都可以写成一本书。如果涉及到具体的执行、配套、路线图、时间表,从顶层设计一直到最后的落实,那就会有很多的内容。人民银行现在已经开始就每个有关的专题做出一些具体的阐述解释。本文就十八大提出的逐步实现人民币资本项目可兑换,讲一讲什么是资本项目可兑换。

  资本项目可兑换的概念 

  关于资本项目可兑换,有些人可能觉得这个概念是很明确的。但是实际上,真正弄清楚这个概念不是很容易。当离资本项目可兑换比较远的时候,这个方向很清楚,比较近的时候反而有些模糊了,因为面临多种选择,多种不同的说法,概念上还有一些动态的演变,所以搞清楚这个问题就变得不简单了。

  举一个例子来说,假如你开车从北京到海南,刚出发时方向没有什么问题,只要记住往南走就对了,哪条路差不了多少。但等到走近的时候,反而需要选择,因为要确定在哪个地方可以摆渡,到底要去哪个城市等。你会发现,越离得近越觉得概念不是那么简单,需要真正搞清楚。

  资本项目可兑换没有一个明确的国际定义。不像经常项目可兑换(指一国对经常项目国际支付和转移不予限制,并不得实行歧视性货币安排或者多重货币制度。本国居民可在国际收支经常性往来中将本国货币自由兑换成其所需的货币。——观察者网),国际货币基金组织(IMF)章程里面有一个第八条款,专门写了经常项目可兑换,明确了经常项目可兑换的标准,必须做到哪些才叫经常项目可兑换,这是很清楚的。要实现经常项目可兑换,就要承诺第八条款规定的各项义务,中国1996年承诺了第八条款,变成了第八条款承诺国,正式宣布了经常项目可兑换。因此,经常项目可兑换需要承诺的内容、需要达到的目标是很清楚的,另外它还有磋商机制、检查机制等。但是,没有哪个权威机构给资本项目可兑换下过非常明确的定义或制定过明确的标准。

  资本项目(指资本的输出与输入,反映的是本国和外国之间以货币表示的债权债务在国际间的变动,换言之,就是一国为了某种经济目的在国际经济交易中发生的资本跨国界的收支项目。——观察者网)可兑换没有一个明确的定义,所以实际上是一个有一定模糊性的概念,在中间还有若干选项。关于资本项目可兑换,IMF有一张表,包括七大类四十项,这是一个对照单,可以对照着打钩,但是每个项目的重要程度很不一样,是按照技术角度来分项的,有些小项没有做到关系不大。所以,这一张表是不分重点的,是否实现了资本项目可兑换,是看这七大类四十项里面是不是大多数重点项目都做到了,如果做到了,就算是资本项目可兑换了。没有哪个国家宣布百分之百全都做到了,这里面有各种各样的原因。

  在资本项目可兑换没有明确定义的情况下,出现了一些误解,其中比较有影响力的一种误解就是所谓的“四位一体”,就是把汇率完全自由浮动、全面解除对跨境资本流动的各项管制、涉及各金融市场货币之间的自由交易和本币国际化这四件事混在一起看待资本项目可兑换。

  第一,汇率完全自由浮动。有人认为实现可兑换,汇率就是完全自由浮动的。实际上这两件事虽然有联系,但还是应该适当分开,比如说香港实行和美元挂钩的联系汇率,不是自由浮动汇率,但港币却是全球自由兑换程度最高的货币之一,可见这两个问题不等价。

  第二,跨境资金转移是不是完全自由。可兑换是不是意味着跨境资金转移完全自由?现在这个世界上,特别是重要性大国,什么时候完全自由过?没有。现在世界上绝大多数国家都有反洗钱和反恐融资管理,G20伦敦会议又启动了对避税天堂的管理,虽然不一定说反避税天堂,但是对避税行为管得很紧。美国还对一些国家采取了金融方面的制裁。如果资本流动全部自由,这些管理以至制裁怎么可能?因此,跨境资本流动也不是完全自由的。

  第三,用于资本交易的各种不同货币(主要是硬通货)之间可否互相买卖,包括自由度、市场深度、差价等便利性。不少国家对非居民开立银行账户有管理,有监督,对跨境资金转移(无论何种货币)有一定的要求,而对已入境的资金则有较高的兑换买卖的自由度。

  第四,货币可兑换也不意味着就实现了本币的国际化,因为本币国际化也不是跟自由兑换完全联系的。多数世界上开放型的小国,虽然实现了可兑换,但它们的货币并没有成为一种国际货币(瑞士法郎除外)。相反的,中国还没有实现资本项目可兑换,但是人民币国际化已迈出一个步伐,很多人很欢迎。

  所以不能完全把上述四个概念捆在一起,因为四个概念完全捆在一起就会加大推进的难度,设计上也并不需要同时同步去实现。

  资本项目可兑换不排除必要管理 

  资本项目可兑换很少做到百分之百的自由,而是大量的活动都是自由的,少量的还有管理,不是说不让兑换,而是说要按照规矩去办事。至少从账户开立和国际收支统计的要求而言,需要说明资金的性质和用途等等。现在已经达到资本项目可兑换的多数国家,对资本流动仍旧有若干的管理,IMF也认为新兴市场国家对资本流动可以有一定的管理。

  首先,最起码要保留反恐融资、反洗钱方面的管理。

  第二,也要考虑避税天堂这样的行为。美国前一段时间对海外美国人的避税问题采取了一轮新的做法。对中国而言,也需要研究对跨境避税行为的管理。

  第三,由于此次危机中广泛出现量化宽松货币政策,国际上过多的流动性对于新兴市场冲击比较大,因此在两年前,IMF有一篇工作论文,讲的就是新兴市场国家对于短期投机性资本流动是需要管理的。像巴西当时对部分的资本流入采取了“托宾税”的做法,IMF实际上是认可的。最近IMF总裁拉加德也说了,在资本异常流动的情况下,新兴市场国家有必要对部分资本流动实行管理。另外,IMF的正式文件中,还允许实现资本项目可兑换的国家在出现危机时采取临时性的资本流动管理措施,例如亚洲金融风暴中马来西亚对资本流动采取了临时性的管理,事后又再度放宽。

  上面所说的这几个方面都建立在一个基础之上,就是要有监测,如果没有监测的话,可能根本就不会发现哪个地方、哪个环节会有洗钱等问题。但是对中国而言,过去的监测跟今后的监测不大一样。今后的监测要做到既提供便利化,就是多数经济活动,相关监测并没有造成太多的麻烦,与此同时又要能掌握资金流入流出和兑换的信息,以便出了问题能及时处理。

  依据IMF资本项目可兑换七大类四十项的内容可以评估一国的可兑换程度。这个列表主要按照居民和非居民、金融工具的买卖和发行四个属性来划分。具体到金融工具,比较主要的包括股票、债券、货币市场工具、基金、衍生产品、信贷等六类,4乘6等于24,就至少占了24项。但实际管理上不一定这样去区分,比如,如果允许中国有资质的投资者开展海外投资,钱一旦允许出去,究竟是投股票、债券、基金、衍生品还是其他产品,区分的可行性和必要性不大。所以有些政策一下决心定出来,就会涉及很多项。因此,仔细梳理这七大类四十项,会发现中国的可兑换程度已经较高了,我们距离目标并不是很远。

  下一步工作如何推进主要取决于利弊比较。每个人、每个地区、每个行业看问题的角度不太一样。总体来说,中国要搞开放型的社会主义市场经济,市场应在资源配置中起基础性作用。中国参与全球化,人民币走出去,都要抓住机遇推进开放型市场经济。在这种背景下,资本项目可兑换的利弊比较越来越向着利大于弊或者利明显大于弊的方向转换。而且,随着我们风险防范体系的建立和完善,可以保留一定的有效手段抑制资本项目开放带来的弊端。

  第一,应保留一些监测项目,对一些敏感项目也可以加强控制。比如实行反洗钱和反恐融资管理,防止过度使用避税天堂等。

  第二,完善宏观审慎管理。亚洲金融危机中泰国出现问题,部分原因是私人部门大量举借美元外债,实际使用却是泰铢,出现了严重的货币错配,而泰国又实行固定汇率,当国际收支压力增大时,汇率很难维持,本币贬值又增大外币偿债压力,由此形成恶性循环。

  欧洲主权债务危机表明,公共部门借太多外债也不是好事。因此要防止出现大的外债和货币错配,实行宏观审慎管理。

  第三,加强对短期资本流动的管理。中国目前已经这么做了。比如在开放股票和债券市场时采取了QFII的形式,要求外国居民来投资要通过机构来做。QFII主要是欢迎中长期投资者,而对某些对冲基金的短期、投机性投资我们不欢迎。

  外资急剧撤走对于新兴市场往往有明显冲击,所以我们要求外资撤离也要有序。这其实都在一定程度上针对短期投机性资金。

  最后,如果发生了金融危机或经济危机,可以按照IMF规定对资本流动采取临时性管理措施。

  需要推动的具体事项

  关于未来的工作,仍然有大量的具体事项需要推动,我想以下几个方面是比较重要的。

  首先,要推动思维转变,涉及一些认识和设计的问题,就像前面讲的资本项目可兑换的概念、利弊比较等。

  其次,在几个关键项目上,包括股票市场国际板、熊猫债和QDII2,需要建立相关制度,实现有管理的可兑换。

  第三,要进行法规修订。对现有外汇管理、跨境投资等方面的法律法规进行清理,修改一些不合理的规则,这需要花费比较多的时间。同时,监管方面也要改变方式,更多运用现代手段,减少行政审批,提高监测效率。

  最后,加强跨部门协调。资本项目可兑换具体政策的落实,可能涉及到不同的主管部门,这就需要加强协调。金融是为实体经济服务的,资本项目开放也要体现好为实体经济服务的精神。比如人民币跨境使用的起步阶段,金融管理和出口退税之间就进行了有效的协调,方便了企业。

  总之,资本项目可兑换还有一些具体的事项需要稳步向前推进。我们特别是要和经济金融界沟通好,也希望经济金融界与社会公众沟通好,国际国内也需要沟通好。这实际上是走向更高层次的对外开放,更大程度地在全球化进程中抓住机遇,更好地和全球共同发展。同时,它也涉及多项改革,是让市场在资源配置中起更大的基础性作用。

  实现资本项目可兑换会给多项经济活动提供了更大的便利。这符合十八大所提出的方向和任务,也是刚刚结束的中央经济工作会议关于推动改革开放、加速发展的内容之一。

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