包海松:中美汇率问题的根源是美国国债

  时间:2010-10-11

广受关注的中美汇率问题背后究竟隐含了什么逻辑?

抛开货币,按以货易货方式考察双方贸易,很显然贸易对双方都是有利的,否则不可能成交。以货易货这种交易方式不会产生贸易不平衡,不过交易成本太高。为了解决这一问题,必须通过货币进行交易。

假定双方使用同一种货币,那么当美国逆差、中国顺差时中国将得到更多的钱而美国将得到更多的物。顺差与逆差的产生意味着双方之间存在商品价格的低估与高估。低估一方会卖出更多产品得到更多的钱,钱相对物就变多,市场就会通货膨胀;而高估一方将得到更多物品并付出更多的钱,钱相对物就变少了,市场就会通货紧缩。充分交易的结果将会使双方产品的定价趋向合理,双方达到贸易平衡。一个国家内不同地区间的交易符合这一种情况,同一货币体系内不同国家间的贸易也符合这一现象。

不同国家间使用同一种货币能解决贸易顺差、逆差的问题,也能有效稳定国际金融市场,好处很多,只是这样一种货币在现实中很难找到。贵金融曾经担任这一角色,但存量、产量及分布不均等天然缺陷使其不得不退出这一角色,因此现实世界存在很多种主权货币。在中美两国各自使用主权货币的情况下,中国大量顺差、美国巨额逆差,这表明美国产品价格高估而中国产品价格相对低估。中国得到大量的美元,美国得到大量商品。按理中国付出了货物拿回了货币,市场上钱相对物变多了,就会发生通货膨胀;反过来美国将会发生通货紧缩;充分博弈的结果将会使双方的贸易达致平衡状态。但现实是中美之间的贸易一直严重失衡。原因出在美元并不能在中国自由流通,中国前期通过强制结汇、现在是外汇所有者不愿持有美元而换成人民币,中国央行被迫放出大量人民币吸收美元,结果中国市场就出现了通货膨胀。只是这几年由于房地产市场的火爆吸收了大量人民币,且现有体制下一贯存在的对劳动力压榨、生产要素价格的低估,使市场没明显感觉到通货膨胀的到来。而美国市场并没有出现通货紧缩,原因是美国通过发行国债将流通到中国的美元收回国内市场,使美国市场上货与钱的量保持平衡。

中美之间当各自使用主权货币交易时为何不能平衡双方的贸易呢?问题在于美国国债。美元在中国并不能自由流通,美国通过发行国债将因贸易赤字流入中国的美元收回本国,这保持了美国市场价格的稳定。假如美国不通过发行国债回收因赤字流入国外的美元,美国将发生持续性通货紧缩,物价下降,国内产品变便宜,这个过程会一直持续到美国与外国贸易达到新的平衡为止;或者美国将被迫发行美元,这会造成市场上美元泛滥、贬值,美国物价相对变便宜,最终美国与外国的贸易也会达到平衡状态。但美国通过发行国债回收美元维持了美元的坚挺,也维持了美国的巨额贸易赤字。这当中不易察觉的诡异之处是:美元事实上已等同于增发,但并不在市场上流通,因为美国所欠的国债说到底最终也只能通过加印美元来偿还。如果将美国所欠国债兑现成美元并进入市场流通,美元泡沫必定破灭,美国也就不会存在巨额贸易逆差。

既然美国的国债最终要通过加印美元来偿还,那么事实上美元的真实购买力与现时购买力之间是有巨大差距的,这类似于股票的股价与股票的内在价值。股票的价格可以炒得很高,但最终要回归实际价值。美元现时价格远高于其内在价值,这不是市场博弈的结果,而是由于美国发行的国债锁定了大量的美元,使市场上流通的美元没能反映出真实的美元与商品之间的量价关系,美元的这种高估可以称为“美元的国债溢价”。由于美国国债维持了美元表面的坚挺,给了外国继续“付出大量货物、得到大量美元再借给美国,美国再用来购买本国产品”这一钱物循环过程的理由和基础。在这一过程中美国是得利的,实际得利等于“国债溢价”;而中国等是受损的,实际损失就是美元现时购买力与真实购买力之间的差价,也就是“国债溢价”。

很显然美国贸易赤字之所以长期得不到纠正正是源于美国不断增加的国债,它扭曲了美元的真实购买力、误导了市场各方的判断。长期以来美国其实是靠国债来平衡赤字而不是印钱。美国政府之所以敢于不断借入大量美元就是因为对它来说不会存在偿付问题。这就好比一个人总能靠信用借到钱,并且如果最后还不了也只是信用受损,那这个人肯定学不会省钱与更加努力工作。美国政府不会借欧元、日元、或者黄金来消费,因为那样要还给别人真金白银,是要担风险的。美国的双赤字越来越严重,根本不可能靠财政盈余来偿还债务,最终肯定要通过启动印钞机来付清债务。美国国债所欠的美元比市场上正在流通的美元还要多,如此巨量的美元对市场的冲击是难以想像的。既然如此,美元的真实购买力就不是现在市场上所表现出来的这样,而是要大打折扣。

如果美国不再继续大量发行国债,其贸易赤字就不会是问题,当然美国人的生活水平马上就成问题。美国总统要作出这样的决定意味着要在选票上付出代价,那是需要极其巨大的勇气的。而只要美国人继续这种大量发债的日子,美国的贸易赤字就不会减少。美国的这种赤字与人民币汇率无关,即使人民币大幅升值,中国的产品也会被其他发展中国家的产品代替。

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