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华生:好心的改革 也要方向方法对头

  时间:2012-09-03

  随着越来越多的投资者和大小私募折戟证券市场,当初被寄予厚望的“郭树清新政”收效甚微。在积弊沉珂的环境下,公众期待大力度的改革,但最终能否成功,取决于改革的方向和策略。目前A股市场到底得了什么病,未来是否还有希望?8月29日,《投资者报》记者就此专访了著名经济学家、证券市场的长期研究者华生教授。

  A股表现并不离谱

  市场本身也有问题

  《投资者报》:沪指自1664点反弹至2009年8月4日的3478点后至今,A股一直震荡盘跌,尤其是最近一年,几乎没有一个像样的反弹。随着沪指向2000点关口逼近,悲观者认为还要回到1664点,有人甚至发出“从此离开,今世不再来”的决绝之语。市场究竟发生了什么,竟让人如此凄婉?

  华生:我认为,现在市场、媒体,包括监管者,在对市场的认识和判断上是有偏差的。看中国市场应弄清两个问题:第一,资本市场的表现到底是大体正常的还是离谱的?第二,证券市场本身是不是有问题?

  对第一个问题,应该说资本市场的表现还算正常。也就是说,股市下跌是在反映经济基本面不好。我们常说“股市是经济的晴雨表”,那么经济不好,股市的反映就应该是不好。

  最近很多人都说,经济危机的肇事者美国的股市都回到高点了,中国不应该跌得这么惨。怎么看这个问题呢?

  需要看到,中国是在率先给出了一个“4万亿”的强刺激后经济和股市才又二次回落的,股市在2009年一度领涨全球,用7个月时间翻了一倍,咱们不能看现在股市跌了,就把当初这段大涨忘在脑后。而美国经济是在危机后很慢很慢地变好,最近还有些积极的动向,股市也是慢慢恢复的。可以说,中美两国的股市之所以是两个走法,正是在各自反映经济状况的不同。

  此外,还得看到,美国股市2007年的时候已经有好多年徘徊不前了,而中国在2007年的时候正处在泡沫高点。要是拿泡沫时跟正常时候比的话,美国纳斯达克指数现在才涨回十多年前泡沫点位的一半多点,那这能说明我们比美国好多了吗?

  同样的例子还有日经225指数,1989年是日本股市泡沫破灭前的顶峰,现在20多年过去了,指数只有当年的1/4,难道说日本整天处在地狱里吗?而日经指数在高峰期时,正是中国证券市场刚设立的时候,他们在20多年的时间里股市跌去了3/4,而我们同期涨了20多倍,能以此来说明我们与他们比是生活在天堂里吗?

  所以说,判断市场不能带个人情绪,心态要先平和,才能公正地看问题,才能正视我们本身存在的其他问题。

  《投资者报》:除了经济不好之外,中国证券市场本身是不是也有很大问题?

  华生:答案是肯定的。同样一家中国的公司,它在内地市场和香港市场的表现就不同,今年香港的国企股、红筹股的走势明显比A股好,说明我们的市场对股价是有压抑的。

  更重要的问题是,既然“股市是经济的晴雨表”,那么下一步经济企稳的话,股市也会涨起来,这不是坏事情。但关键是,如果制度上有问题,等经济好转,股市一涨,我们就“好了伤疤忘了疼”,IPO又再度提速,闸门大开,也没人再提制度问题了,那是什么后果?很快我们就会重复以前的悲伤,牛短熊长,套牢更多的人,这才是最危险的事!

  所以,我们看别人的时候,要客观,不要专拿自己最坏的时候跟别人最好的时候比;而看自己的时候,既要看到现在,也要看到未来,看到未来的隐患。

  股市新政用心用力可嘉

  方向方法存疑

  《投资者报》:市场对制度问题谈得很多了,各种观点都有,那么中国股市到底出了什么样的制度问题呢?

  华生:说到问题,很多人就爱说,中国是融资市,不保护投资者,那到底什么叫“保护投资者”,很多说法和建议都没有抓到关键。现在证监会什么都要管,几乎比全世界所有证监会管得都多,这样管完了觉得不够,还要那样管,越管权力越大,越管企业支出的成本越高,投资者的负担越多,就这样还管不住,企业上市后业绩照样变脸。好像证监会是在保护投资者,上市首日的定价要管、炒作要管、分红要管、预警规则也要管,但我发现,现在垃圾股的股价反映的不是它的垃圾程度,而是监管者给这个垃圾股分到哪个板块去。哪怕你再垃圾,给你分到个好地方,就可以涨上几天。再这样管下去就麻烦了,价格不反映市场,反映的都是政府行为。政府一说要搞个ST股的风险警示,垃圾股全都跌停;一说要把谁“摘帽”了,立马鸡犬升天。这种改革的方向就有问题了,不是证监会用心不好,也不是他们不辛苦,而是方向出了偏差。

  错在什么地方呢?首先要看清楚中国市场的病是什么表现?到底哪儿不正常?我觉得中国市场真正的不正常不是大家平时怨声载道的那些东西,而是这么三个问题。

  第一,越是熊市的时候大家越打破头争上市,现在证监会那排队等上市的都排到750多号了。这种现象中国是全世界独一的,别人熊市比我们长的有,比我们难熬痛苦的也有,但越熊市越要排队上市的却没有。

  第二,追捧垃圾股赛过绩优股,而且越是在打击垃圾股炒作的时候就越被追捧得热烈。因为打压得越厉害,垃圾股一旦重组成功,它股价翻的倍数就越多,潜在的价值就越大,就越吸引人去炒。试想一ST股本身6块钱,重组成功后值12块钱,股价翻一倍;但一旦刻意打压它,6块钱打到2块钱,再重组成功,就是翻6倍。这么大的暴利,得带出多少内幕交易。

  第三,原始股东在熊市仍不断套现,国外则是几乎没有在熊市还源源不断卖出的,熊市里都是增持,牛市里才减持。

  这三个问题才是真正的问题,他们共同反映的是一件事,这是所有人都不愿意承认、不愿意面对的事情,就是中国股价结构是扭曲的,中小盘股是被高估的。高估就导致供求不平衡,供求不平衡就出现了上面说的三大核心问题。

  也就是说,一个东西只值2块钱,现在可以卖4块钱,那肯定是想卖的人多,而买的人少。为了阻止那么多人蜂拥上市来卖,证监会就把他们挡在门外,让他们排长队,拿放大镜挑他们的毛病,以勉强维持市场的供求平衡。

  《投资者报》:这么说来,价格过高是“不正常”和“不平衡”的根源?

  华生:是的,尽管是在大熊市中,大家也打破头来上市。说是大熊市,可是对原始股东来讲,价格还是很合适的,2块钱的东西市场能给它估4块钱,就算股价低迷,估值跌到了3块5,大股东还是觉得合适。套现的也是一样,熊市卖了仍然能赚很多。

  这就是说,熊市里,市场的估值是不是够低了,还是仍旧高,不是我们说了算,而是市场本身显示出来的。即便是金子,价格太高也照样卖不出去,供求照样失衡;一块黄铜,价格定低了,也有人要,关键就看价格合不合适。

  我们现在的市场,表面上看,跟别人差不多,都是整体10多倍的市盈率。但是,我算了一下,沪深两市总共2400多只股票中,沪指2100点时15倍市盈率以下的,只有260多只,不足11%,还有90%的股票估值都不算低,七八成股票的市盈率还都在二三十倍以上。就是说,是那些市盈率不足10倍的几千亿股本的大盘股把平均市盈率拉低了;而国外的大市值股票的市盈率是十几倍,市场平均市盈率还是十几倍,小公司股票的估值则更低,因为“物以稀为贵”,像苹果那样的大公司和好公司不多见,机构都要配置,所以估值不会太低,倒是中小企业千千万万,估值高不了,一旦高了,后面不知还有多少要来。

  中国的情况正好相反,不仅中小企业要上市,还说就连微型企业都要上市,现在排队的90%以上都是中小企业。而美国绝大多数中小企业都是在场外交易,在粉单市场,场外交易的企业数量是场内上市企业数的两倍。

  不必搞“休克疗法”

  可调节三大门槛

  《投资者报》:所以有很多人,包括不少知名人士都提出,要想治理新股发行的“三高”,就得敞开发行,市场自然就会跌到平衡水平,那么一切就理顺了?

  华生:中国市场有些问题就好像患了重症,不好治。理论上是可以这样干,实行市场化,取消供给限制,让大量中小企业上市,等谁都可以上了,也就没人买壳重组了,股价下来了,也就物有所值,发新股就不再是圈钱。但是,敞开发行就意味着市场还要继续大幅度下跌,现在场内投资者已经苦不堪言了,这样的话,他们还要蒙受进一步的重大损失,监管者也要承担造成大动荡的责任。这是一种疗法,但属于“休克疗法”,代价很大,几乎难以承受,病是能治好,但人也差不多快断气了。

  所以,我们作为研究者,需要找一些有智慧有技巧的方法去治病。人为地干预定价和供求肯定是不行的,证券市场是太敏感的市场,一切干预的信息都会被市场加工,在价格上得到反映。以为人能比市场聪明,能驾驭得了市场,这条路是走不通的。

  但监管者可以做的是,设计和调节市场的门槛,这一点监管者从来都可以做;不可以做的是,监管者自己把手伸进市场,直接干预股价和供求关系,扭曲市场。

  现在,有三个门槛可以由监管者去调节。

  第一是上市门槛。首先是企业规模。现在那么多虎视眈眈的中小企业都要到市场上来提款,这当然受不了,要把上市的门槛提高,只要不够设定的条件,让你永远都进不来,让人彻底放心,这比暂停、暂缓IPO要管用。暂停、暂缓上市只是拖延时间,压力还在,以后市场一好转,就历史重演了。而且,门槛低的时候,大家都有资格上,但又不能放所有想来的人都来,就只好拿着放大镜找毛病,挑毛病的标准都由监管者说了算,那要上市就只好靠公关。

  另外还有一个层面,不是整体上市的就别来上市。国外都是一个完整的企业上市,没有拿一部分资产上市,一部分老晾在外面的,那不是永远供大股东通过关联交易操纵吗?如果把这两个上市门槛一提高,别说现在排队上市的有750家,可能连75家都没有了。

  第二个门槛是,调整再融资的门槛。我的建议正好跟主流意见相反,我建议让企业能以市场化的方式再融资。原因是,现在定向增发审批基本一通过就有一年的周期,弄得增发价跟市场价有很大差距。市场要是涨了,参与定增的关系户们就都发了;市场要是跌了,公司就修改价格,要是市场跌得太狠了,修改两次都不行,它们就说“本次发行失败”,我不发了。显然,这是旱涝保收的买卖,只能引得人人都来再融资。

  市场化发行则不然,说要定向增发,马上就把钱交来,增发价跟市场价一样,这样企业不好、前景不好的话,根本就找不到参与增发的机构,就增发不了;假如有人看好公司,以市场价参与定增,真金白银地给了上市公司,市净率马上就会提高,市场的估值基础也夯实了,这对二级市场投资者只有好处,没有坏处。看起来,市场化再融资是放开了融资的闸门,其实是关紧了闸门,它让再融资成了有风险的事。

  需要说明,市场化再融资的最大功能就是搞活市场存量,搞活市场存量就是在“保护投资者利益”。监管者最没弄清楚的一个问题就是,老说“保护投资者利益”,但投资者是谁?投资者是已经在市场里的人,他们的利益都在市场存量上,至于那些市场增量跟投资者关系不大,增量利益只与要上市、要再融资的人有关。那怎么搞活存量呢,就是要让证券市场给上市公司以发展壮大的杠杆。

  我们总说“结构调整”,结构调整就要调整过剩产能,兼并收购,但现在对这些正经的事情,证券市场一件也干不了,干的都是“壳重组”这类的歪门邪道。壳资源有什么价值,价值都是行政力量赋予的。

  比如真正应该重组的是如钢铁这类产能过剩的行业,但我们的证券市场没有提供收购兼并的杠杆,企业想要通过再融资去收购,一审批过了一年,黄花菜都凉了。如果市场化再融资,不仅企业兼并的杠杆有了,投行也有事做了,他能够为企业调查市场状况提供服务,这样证券市场才能对实体经济发挥积极作用。

  由于资本市场的存量被搞死了,所以大盘股的估值低,假如大企业能够收购兼并,大盘股一定会活跃起来。为什么垃圾股有人炒作,因为有收购重组题材。如果实行市场化再融资,以后就是大盘股、中盘股重组的时代,市场才能真的活跃。

  《投资者报》:现在恰恰相反,大盘股“罕见的投资价值”得不到市场承认,而垃圾股因为被行政力量赋予了“壳重组”的价值,在上蹿下跳地活跃市场。

  华生:这就是第三个需要调节的门槛,让退市重组市场化。现在的思路是非叫不好的公司退市,其实这并不是关键。可以学美国让他们退,也可以学香港,退不退不管,重要的是不能对“壳资源”搞重组。之所以“壳”有价值,除了跟我们对上市供给的控制有关,更重要的是,我们实际上是对IPO和壳重组搞了双重标准。

  表面看,我们实行的是同一标准,实际却有天壤之别。对IPO,我们的标准是“好中选优”,门槛很低,大家都够上市资格,但实际上比门槛条件高三倍、五倍的都上不了,得公关。而“壳重组”的标准却是最低标准。

  如果IPO和“壳重组”是一个标准,那就根本不会有人去借壳,这是显而易见的,因为重组就意味着要让渡一部分利益。所以不论表面上怎么说,本质上我们都是在搞双重标准,双重标准就意味着鼓励借壳。

  《投资者报》:如果设计好了这三个门槛,可以说制度改革就差不多了吗?

  华生:归纳起来,股权分置改革是一次股改,解决了产权的问题,在形式上跟国际市场接轨了,但没有解决股价结构扭曲的问题,所以需要二次股改,二次股改的实质就是解决股市运行体制市场化的问题。当然在市场化的方法里,就如刚才所讲,有“休克疗法”的市场化,好比是“吃泻药”的市场化,还需要制度设计“吃补药”的市场化,我支持第二种。

  现在监管者的改革不可谓不多,但应当说还不是市场化,而是试图更聪明地干预价格、干预供求,比如对IPO定价、新股上市首日股价表现和风险警示等都出过一套规则,总是唯恐市场不聪明,唯恐投资者不理性,从而搞出各种管制名堂,但这样往往适得其反。

  “文革”后大学生上台

  寄予改革新的希望

  《投资者报》:除了市场本身的问题,放到更大的社会经济背景中去看,股市单边下跌,是否也跟投资者对大环境缺乏信心有关?

  华生:现在中国的发展正面临转折点。一方面是经济上面临转型,经济增速开始下台阶;政治上将迎来“十八大”,领导班子更替。总的来说,我认为是有问题,有困难,但同时也有机会。

  我觉得经济转折和政治转折发生在同一时候,应该说是好事情,这给了新一届领导人进一步改革的压力,正所谓“穷则思变”,越是到了有困难的时候,就越有压力去加大改革力度;另一方面,将要接班的新一代领导人基本上都是“文革”后的大学生,他们的知识结构和所经历的社会变化都跟老一代不同。

  所以我对中国经济还是乐观的,不是因为对某个人的存在而乐观,这是不可靠的,可靠的是一代人,这新的一代人是经历了“上山下乡”、做工人、参军,然后上大学的一代人,他们比“系红领巾学雷锋长大的”老一代人更有希望,中国未来的余地还是很大的。

  我们现在对未来越看得淡一些,可能也越有利一些。一旦将来改革走对了路子,步子比较大,改革比较到位,那负面的情绪就可能更快地转变为积极的情绪,当然谁也不能对未来的改革打“包票”。

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