剧锦文:资本证券市场亟需研究的十大课题

作者:剧锦文  时间:2012-05-11

  随着我国经济市场化程度的不断提高,资本证券市场在经济运行中的作用和地位日益突出。同时,处于发展中的资本证券市场所存在的问题也开始暴露出来。如何使资本证券市场的体制与结构更加合理、如何保证其运行逐步走向正规、如何促使上市公司的治理结构趋向合理、如何界定和规范证券管理当局与上市公司的行为、如何正确引导上市公司的产业分布与地区分布、如何构想中国资本证券市场的发展战略等等问题,急需在理论上给予回答和解释。本文认为目前亟需深入研究以下十大课题。

  1.我国资本证券市场的性质

  证券市场的出现是商品经济、市场经济发展的产物。随着市场经济的不断深化,客观上要求资产的证券化,证券化的资产又为证券的市场化创造了条件。现代的证券市场是在原始证券市场的基础上发展起来的,是一个逐步走向规范的过程。就现代规范的资本证券市场特别是交易所市场,从本质上讲是一个人为制造的完全自由竞争的市场(剧锦文,1999)。众多的参与者和充分的信息、近乎无成本的交易,使参与者只是价格的接受者(price  taker),证券价格只由市场的供求力量来决定。世界各国形成和制定的各种交易制度的宗旨,无一例外地都在于维护市场的充分竞争性和灵活的流通性。但是,由于我国的证券市场尚处于初级发展阶段,特别是我们的市场制度是从计划经济的胚胎中生长出来的,旧体制在新体制中有形与无形的作用仍然十分突出,这就造成市场竞争和流通制度的不纯粹或不完全性。市场制度的不完全与不完善使市场不可能按照完全自由竞争的市场模式运作。突出表现是庄家(某种程度的价格操纵者market  maker)在市场中具有特殊地位和大部分股票的非流通性。由于庄家的存在,使投机行为成为市场的一支主导力量,造成市场交易以短线为主。这样的市场必然同基础经济背景相脱离,就可能会出现一方面国民经济发展形势很好,而证券市场却低迷不振,或者国民经济形势不好,证券市场却异常火暴的奇怪现象。这一点不幸地被这些年中国证券市场的发展轨迹所证实。不妨回顾一下这几年我国经济发展与股市运行的历史。1991年至1998年,我国的国内生产总值、城镇居民人均可支配收入增长的统计,增长最快的是1993年至1995年,GDP分别比上年增长了15.5%、12.6%和10.5%,城镇居民可支配收入分别比上年增长了27.2%、35.6%和22.5%。但同期股市的情况,以上海股市为例(深圳股市基础与上海股市同构),1993年至1995年恰恰是中国股市有史以来最低的时期之一。1991年至1998年以来上海股市综合股指走势表明,经过在1992年5月间出现一次高峰,1993年2月间再次冲高之后,开始进入了较长时期的低迷状态。1994年7月创新低(386.85点)。1997年国民经济增长速度开始放慢,GDP比上年增长8.8%,1998年进一步下降到7.8%。城镇居民可支配收入的增幅1996年比上年增长了13%,1997年为6.6%。但股市的表现正好与国民经济的大势相反。1996年5月后股市开始逐步回升,1997年和1998年股市一直在高位盘升〖整。进入1999年,国民经济继续维持下滑态势,但股市却在5月19日突然出现了新一轮狂涨行情,短短的数日之内创出历史新高。以短线炒作为主的这种股市性质,无论对证券市场还是国民经济的正常运行都是十分不利的。首先,股市作为国民经济运行状况晴雨表的功能不能正常发挥,政府决策部门很难根据股市的涨跌来判断国民经济运行的好坏,也很难知道哪些产业应该鼓励发展,哪些产业应当限制其发展;其次,企业不能很好地利用股市实现筹资。由于这种股市往往在很短时间内出现大起大落,不同个股的价格的价格波动也很大,企业很难把握在什么价位上进行配股,甚至一些企业在发行新股时,也会受到股市大幅波动带来的各种影响;第三,对于投资者来讲,迅速大起又迅速大落的股价,一方面让他们无所适从,另一方面,广大的散户又在积极地追涨杀跌,进一步助长了股市的上下波动,同时,由于庄家的有意操纵而最终一无所获,甚至赔尽老本。那么如何才能使我国证券市场逐步走向规范?我认为,首先要加强证券市场的制度建设和制度创新;其次要鼓励发展各类投资基金;第三要向广大股民宣传股市投资的风险性质;第四要逐步减少政府对股市的直接干预和国家、法人股的减持等等。

  2.资本证券市场的结构与风险

  目前我国的资本证券市场主要分为国债市场、企业债市场和股票市场等三大板块,就这三个板块的发行规模而言,国债市场的规模最大,1997年末为2411.79亿元人民币,企业债券市场次之,为255.23亿元,而股票市场最小,为105.65亿元(A股)。显然股票市场的规模太小。而从筹资功能看,同期企业债的筹资额为521.02亿元,为发行额的1.02倍。股票筹资额为655.06亿元,为发行额的6.2倍。  这说明我们没有很好地利用和发挥股票市场的这一功能,尽管企业债在企业的资金融通方面的作用上仍需大力发展。单就股票市场而言,目前也没有将一般投资与风险投资区分开来。事实上,主板市场(primary  market)与第二市场(second  market)(不同于二级市场  secondary  market),从上市的公司、上市的股票运行规律与规则、投资者的投资偏好、股票选择等角度看有很大差异。将两种性质不同的市场混在一起,就会造成股市运行上的混乱,增加投资者的交易成本。那么第二市场(有人也称“二版市场”)应该不应该开设、应在什么条件下开设?现在必须进行深入研究。除了第二市场的问题之外,还有一个“第三市场”(third  market)和“第四市场”(fourth  market)    问题。目前我国规定上市的证券只有在指定的上海和深圳两个交易所进行交易,这对于一个对证券需求量有限的新兴市场的健康发展而言,肯定是必要的。但是,就发达国家的经验来看,开辟第三市场和第四市场有助于促进证券的流动。况且,我国上市公司的流通股只占其总股本一个很小的比例,让其大部分股票流动起来的要求十分强烈。通过第三市场和第四市场的开设就能够满足这部分证券流通的要求,同时还不会造成对已有证券交易市场上的证券过度供给。那么第三和第四市场应在什么时候开设?现在就需要进行研究和设计。

  一级市场上证券发行的准行政机制与二级市场证券交易的市场机制的不匹配问题,造成证券市场的风险加大,也引起业内人士和理论界的关注。现行的一级市场的准行政发行包含三大制度:低市盈率的行政定价;冻结资金的确认认购比率和冻结银行资金的验资制度等。这些制度直接造成了巨额的货币和基础货币的冻结,影响了对基础货币的控制,扭曲了股票一、二级市场的资金及股价关系,制约了公众的投资与消费需求,对国民经济的诸多方面造成不良影响。有人更极端地认为现在股市的风险主要来自于一级市场(清风,1998)。这种市场结构的不均衡必然在不断的制度创新中被打破。最近“深康佳”发布增发8000万A股的公告,决定采取二级市场价格折扣法来确定发行价格,网下机构投资者配售结合网上竞价发行,不向老股东配股和不限制投资基金持股时间等,预示着未来一级市场新股发行制度的重大变革,这将有助于一、二级市场的合理衔接,并分散整个市场的风险。

  3.证券市场管理体制

  尽管我国的证券市场及其管理体制形成没有几年,本应完全可以采纳世界上被证明了的先进的管理体制和先进的软、硬件系统。的确,我们的市场硬件是先进的,但体制方面带有明显的传统式行政干预体制的色彩。这集中表现在证券监管部门对上市公司申报指标的额度管理、交易所的行政化倾向以及一级市场证券发行的准行政性等等。我们认为,目前我国证券市场已经形成一种新的“政市”合一的格局,而这种格局显然不利于证券市场的健康发展。由于这种“政市”合一的体制,使证券管理当局不得不将主要精力放在对市场的直接干预上,而无法将制定资本证券市场发展大政方针、政策和法规作为其主要职能,同时因此也失去了对市场及市场参与者的监督能力,因为自己本身就是一线市场中的一个主要参与者,同时也将本来应由投资者承担的风险揽到了政府身上(李扬  王国刚,1999)。这几年连续出现的一些中介机构,包括券商、会计、审计事务所为申请上市的公司进行过度包装,为上市公司的经营业绩作伪证等等问题,其根源都在于现行的证券管理体制上。因此,必须对现有证券市场管理体制实行改革,其中最重要的就是使证券监管部门与市场间的职能相区分。政府监管部门应当从股市的运转中超脱出来,逐步减少政府对市场的直接干预,政府的作用只是制定市场的规则和对市场的必要监督、仲裁。企业能否上市及上市后的经营与运作行为,包括股票的发行、回购以及公司间的并构等应由市场来决定,要充分发挥证券业协会在规范券商方面的积极作用。现在的问题是完全摆脱政府在市场中的力量似乎不现实,如何实现政府的渐近式退出、怎样设计退出的路径有必要进行认真研究。

  4.上市公司的股权结构与治理结构

  现在我国上市公司的股权结构大致有三种类型,第一种是由国家股与上市流通的社会公众股两类构成;第二类是由法人股与流通股构成;第三类是由国家股、法人股和流通股三者构成。这三类公司股权结构,与公司的经营绩效存在着明显的相关关系。但就整个上市公司的股权结构而言,尽管从1992年到1998年6月底,国家股占尚未流通的比重由51.31%下降到34.05%,国家股仍然占有相当高的比重。由于目前我国国有资产管理体制尚未健全,国有产权的所有者代表仍处于“缺位”状态。这一现状在上市公司中同样存在。由于国有股权无人认真负责,国家股对公司经营者的约束自然“软化”。研究表明,上市公司中的国家股与其净资产收益率呈负相关关系;而法人股特别是内部法人股却与其净资产收益率呈明显的正相关,尽管法人股在理论上尚难以解释清楚(因为法人可以持股,但法人不会有自身的股份,法人公司的股权最终必然要归结在政府、机构或自然人头上),但目前中国的现状而言,法人股的效率足以让其作为过渡形式而存在下去;上市流通的社会公众股,由于股权过于分散,股民的股东意识淡漠,从而形成了流通股与其净资产收益率之间关系不显著的特点(娄伟,高道德,1999),但随着流通股向少数人集中的加速,据一项最新统计,投资于上市公司股票的个人投资者,已有500人的个人投资额超过千万元,其中超过亿元的有7人。居首位者名下拥有的5只股票,合计2010万股,以A股计算市值达4.07亿元人民币。在每两年的上市公司业绩报表中总有个人大户的名字出现,少则持有几十万股,多则近千万股。可以预料,社会公众持有的流通股与公司净资产收益率的相关数值将一定会有所上升。此外,以今年首钢上市引出的“战略投资者”的概念,以及各种投资基金对未来上市公司的股权结构的变化必将产生一定的影响。上述研究的政策含义是应不断“减持”国有股,鼓励国家股向法人股转化,以壮大法人股在公司股权结构中的比重,鼓励和保护个人、投资基金对上市公司的长期直接投资,培育个人投资者在治理结构中的地位和作用。

  上市公司股权结构对公司净资产收益的影响是肯定的,而公司治理结构的差异同样是影响其收益率的重要因素。由于公司产权结构是公司治理结构的物质基础,公司治理结构的状况必然反映其股权结构的要求。上市公司的治理结构应该说是目前我国公司或企业中比较进步和规范的一种结构。但是,由于我国企业的股份制改造时间尚短,国有上市公司的股权结构仍然以国有股为主,企业的性质没有根本改变,加之原有国有企业的制度结构的影响远未消除,特别是一些公司的主要经营人仍未能摆脱政府的直接任命或干预,上级政府直接任命公司董事长或总经理的事经常发生。因此,即使上市公司特别是国企概念的上市公司,其治理结构仍然存在公司内部的委托代理关系不是财产所有者与法人所有者的关系,至多也是政治功利与经济利益的混合体;其次是国家股股东对公司的控制在经济上趋于“弱势”控制,而在政治上则是一种“强势”控制。导致作为代理人的经理行为表现为政治上的机会主义和经济上的“道德风险”;第三,作为代理人的经理人由于具有双重身份和人格,使得对经理人的激励与约束机制不能导致公司的效益最大化;第四,内部人控制并没有被限定在合理范围等着严重问题(李格平  黄斌,1999)。此外,作为公司治理结构的具体形式的董事会、监事会和行政经理的设置与人员配置,以及三会之间的权力搭配,它们与“老三会”之间的关系如何处理等问题也十分突出。同时,对上市的“三无”概念公司的治理结构与上市的国企概念公司的治理结构的比较,也都需要认真研究。只有这样,才能两者之间治理结构的异同,认识包括经营决策在内的经营行为的偏差,分析由此产生的市场行为,进一步研究因治理结构的不同而导致业绩上的差异等。从世界范围来看,大致有两类公司治理结构,即“英美”模式和“日德”模式。英美模式在监督机制上的最大特点是公司的治理是借助于流通很强的资本证券市场。如果公司的经营者不按照股东的利益经营,公司的目标偏离利润最大化的目标,公司的股票在市场上就不会有好的表现,因而公司就有被收购的可能。公司一旦被兼并,经营人就难以保证其在公司中的地位。所以,公司的经营者在市场的约束下会自动地为股东的利益而努力。日德模式的特点在于银行和法人在公司的治理结构中占据重要地位,这种模式的经济背景是这些国家的经济大权传统上高度集中在家庭、银行和政府手中,资本的流通性相对较弱。由于银行和法人往往是公司的主要股东,他们通过派员进入公司的董事会并出任董事或董事长,对公司的经营者进行直接的监督。由此可以联想到我国上市公司中的两类治理结构,国企概念的和非国企概念的公司,它们大致相像于“英美”及“日德”模式。我们不妨促使这两类公司向国际模式靠拢,以提高公司治理结构的监督力度。从激励方面而言,国外许多公司的做法是给予经营者以公司股票或股票期权。我国的公司包括上市公司在内,对经营者的激励应该说是很不足的,而且没有形成制度。前几年就有人提出经营者的年薪制,今年又有人提出给予经营者以公司股票或股票期权。我们不能否认这种做法对于克服企业经营者,特别是一般的国有企业激励不足方面的作用,但是研究表明,上市公司经营者持股与公司业绩没有明显的相关关系(袁国良  王怀芳,1999)。其原因在于我国上市公司的股票价格不能反映公司的真实价值,对握有公司股票的经理层的激励作用大大降低,同时也因此对约束经理层的企业购并机制的作用大打折扣(刘明  袁国良,1999)。这一点似乎同美国学者对《幸福》杂志公布的500家公司中榜上有名的最大制造业公司,其高级管理层所持的公司股权相当之低,大约的2%左右的研究结果相一致(德姆塞茨,1983)。但是,我个人认为这两者之间有着根本的不同,不应该由此得出股票及股票期权在我国公司激励经营者方面不重要的结论。此外,由于我国的公司法规定不许公司有库存股存在,即使对公司的经营者实行股权或期权的分配方式,公司也没有多于的股票给予他们,这是实施期权的又一制度障碍。

  公司股票对公司经营人员激励与约束作用的有限性,使人们开始关注债权在公司治理结构中的地位与作用。有研究表明,在股权约束受到限制的情况下,债权对经营者的约束主要表现在降低企业的投资能力,控制经理层几乎无限的投资冲动,保护投资者的利益(刘明  袁国良,1999)。特别是在目前一些上市公司在并没有很好的投资机会的情况下,债权的约束作用会限制公司的盲目投资,防止公司经营业绩的滑坡,起到保护投资者利益的目的。

  5.非流通股的流动及金融创新

  中国上市公司的独特性在于有相当比例的股份为非流通股,按理说这是不符合股份制和股份经济的原理的,作为股份本身就内含着流动。因此非流通股的流动有其内在的必然要求。如何使这部分非流通股走入市场,不仅涉及到这部分股份的价值实现问题,而且也关系到整个经济的市场化和证券化,和国有企业改革与国有经济产业战略重组的大问题。国家股和法人股被看作为非流通股,看来,现有的市场制度并不能实现其流动,必须进行证券市场的制度创新。最近我国证券市场上出现了一些“回购”概念股,所谓回购主要指由于上市公司在运营过程中出现资本金剩余,公司出于种种原因,用这笔剩余资金购回发行在外的自身股票的市场行为。1999年4月初上市公司云天化发布回购大股东国有法人股,近期申能股份也发出以25.1亿元回购10亿国有法人股的公告。我国的相关法律规定,公司回购股票一般在规定时间内注销而不得藏股。股票回购行为的出现是我国证券市场的一个制度创新,它有助于国家股和法人股的流动,使国有股通过变现而从实体经济中退出,使公司的股权结构和治理结构得到优化。如果能够允许回购的国家股在企业的经营者和职工中转让,逐步形成规范的员工持股制度,以激励他们经营的积极性,不仅进一步实现了这部分股份的流动,而且真正实现了全民所有的资产的人格化。此外,我认为创设规范的第三、第四市场是解决国家股、法人股流通问题的根本出路。不难预见,随着计算机网络等通讯手段的进一步发展,设立第三、第四市场的硬件是不成问题的,关键是要根据中国的实际情况创设出一套完整的经济与法律制度体系。

  6.上市公司退市场出机制

  随着市场上上市公司的日益增多,一些连续经营业绩欠佳的上市公司也必然随之增加。这些公司如果长期留在市场上,必然影响整个市场的质量与发展,这就有个使其退出的问题,而且必将会成为市场上越来越突出问题之一。那么如何实现及时退出?就成为目前亟需研究的问题。是否需要建立退出机制等市场实际运作问题需要给予回答。就目前已有的市场规则而言,我们认为退出机制正在形成。比如已有的法定性退出规则,即公司法和证券法上规定的上市公司公司股本总额、股权分布等发生变化,不再具备上市条件,公司不按规定公开其财务状况并弄虚作假,公司有重大违法行为和连续三年出现经营亏损者,证券管理当局勒令其股票停止上市;通过“卖壳”造成的退出,通过新公司的购并,使亏损的公司从市场上退出;以及公司自身回购股票形成的部分退出或“下市”。但我认为,这些退出机制是零散的和自然的。现在应当制定出完整和系统的退出规则,比如连续几年亏损的上市公司,其资产一旦出现严重资不抵债,在自身经营难以维继的情况下,要依据破产法予以破产清理,使其从股市上彻底退出,不允许有空“壳”存在。以保证及时淘汰经营不佳的企业,逐步提高市场上企业股票的质量,降低因上市公司质量低下而形成的股市风险。不过我们已经注意到地方政府对连续亏损上市公司的保护作用,包括主动促进这些公司的资产重组,改善企业的经营管理,将公司法人股转化为国家股,甚至派政府官员出任公司主要角色,以使公司从经营困境中摆脱出来。不久前,南京市的一位常务副市长,为了扭转熊猫集团公司的经营状况,亲自出任该公司的董事长,就是一个典型案例。如果由政府出面使企业的业绩有所改善,不应该说完全是一件坏事。但是,如果地方政府出于保“壳”的目的,有的还弄虚作假,形成上市公司从股市退出的障碍,那就是不正常的事了。我们认为,之所以形成上市公司的退出障碍,主要是由于稀缺的上市公司“壳”资源可以给“壳”的实际拥有者带来巨大的经济利益。那么,如果我们能够设计出一种一旦放弃“壳”而能获得更大经济收益的制度,上市公司的退出机制就会形成。这个更具诱惑力的机制是什么,现在就需要进行研究。事实上也正是由于“壳”资源的经济价值,一些有实力且愿意上市的企业在不限地追逐那些有意出让的“壳”。其结果就可能实现某些低效率上市公司的有效退出。

  7.上市公司的产业分布与区域分布

  目前我国的上市公司已经超过1000家,上市公司的产业分布依据其主营业务大致可分为16个板块,截止1998年6月30日的统计,包括了农牧渔业14家、能源电力32家、交通运输14家、酒类食品24家、纺织服装58家、化学工业74家、医药34家、建筑及建材业45家、冶金工业42家、机械制造75家、汽车及配件行业27家、轻工业27家、家电及电子行业76家、商贸旅游业102家、金融地产33家及综合类行业106家。如果做一简单排序可以看出,综合类上市家数最多,商贸旅游其次,家电及电子行业第三,机械制造、化学工业和纺织服装分列其后。由于综合类公司涵盖业务较分散,专业性不强,如果仅以主营业务为准,上市家数最多应是商贸旅游。家电与电子、机械制造与化学工业属第二档次。第三档次为纺织服装、建筑及建材、冶金、医药、金融地产、能源电力、其他为第四档次。如果加上98年7月以后至现在的上市公司,具有高科技概念的家电及电子行业的家数可能接近了商贸旅游的家数。由此不难看出,前几年商贸旅游的上市得到了政府的鼓励和支持,近几年高科技、机械制造、和化学工业的企业上市得到了政府的扶持。

  地域板块的情况大致是,以省、直辖市和自治区为单位(深圳市由于上市公司比较集中也算作1个单位)划分,共有32个板块。其中北京30家,天津10家,河北18家,山西9家,内蒙古10家,辽宁42家,吉林24家,黑龙江16家,上海113家,江苏37家,浙江33家,安徽12家,福建34家,江西11家,山东37家,河南13家,湖北37家,湖南20家,广东44家,深圳62家,广西9家,海南18家,重庆18家,四川52家,贵州8家,云南11家,西藏5家,陕西17家,甘肃9家,青海7家,宁夏6家,新疆11家。  其中上海和深圳为第一档次,四川、广东、辽宁、山东、福建、江苏、浙江为第二档次。其余为第三档次。不难看出,由于上海和深圳具有地缘优势,上市家数高高在上。第二档次除了四川之外均为东部沿海经济发动的地区。由此可以看出近几年政府对公司上市的区域政策倾向,以及由此造成的上市公司地域分布上的不均衡。

  由于我国的资本证券市场尚属新兴市场,上市的公司将不断增加,究竟哪些行业的企业应该上市、哪些地区的企业应该上市?或者,哪些行业的企业和哪些地区的企业上市的可能性更大?上市企业对产业结构的调整及其升级换代,对区域经济的协调发展的作用如何等有待研究。就目前我国上市公司的产业与区域分布来看,东部沿海地区的上市公司明显多于中西部地区,工商类上市公司多于其他类上市公司。近一两年高科技企业上市数量呈快速增长势头。依据这几年我国政府制定经济政策的精神,未来几年政府将把产业结构的调整、产业的技术进步、升级换代作为制定经济政策的主要目标,我们大致可以作出这样的判断,高新技术产业如微电子、电信、生物工程、高科技含量的技术装备制造业、高效农业等,那些产品有市场(包括国际和国内市场),质量有保证的产业将会得到政策的支持,其上市的可能性也较大。但另一面,政府的区域发展政策又要求加大对中西部的支持和开发力度,缩小中西部与东部沿海地区的经济差距。由于东部经济发达地区从所有制看,非国有经济的比重已相当高,产业的技术水平也比中西部地区高得多。而中西部的经济则主要以国有经济为主,企业多为资本密集的资源型,产业的科技含量普遍较低。这样,政府的以鼓励高科技企业发展为主的产业政策,就很难照顾到中西部的大部分企业头上,因而与政府的区域发展政策不衔接。这就需要研究政府的上市公司发展政策与产业、区域发展政策兼容性,以实现产业与区域经济的协调发展。

  8.上市公司特殊板块

  随着市场规模的不断扩大和上市公司数量的迅速增加,上市公司间已经出现了有规律的分化,形成了一个个板块。有些板块在证券市场上具有十分特殊的地位和作用。比如ST、PT板块、高科技板块、工业、商业、金融、旅游、房地产、公用事业板块,以及地域板块等等,这些板块由于自身的特殊性形成了各自的运行规律。特别是ST和PT板块,将来市场上这类公司不是减少,而是不断扩大,它们一定是市场上变动最大、题材最多的板块,它们在资产运作方面的每一制度创新,有可能成为促进资本证券市场不断发展并走向成熟的一步。此外,由各类基金形成的基金板块已经成为我国资本证券市场上的一支非常重要的力量。据统计现从1998年3月到现在,新批准上市的各类投资基金已有20多家,总市值达到470多亿。不过,目前我国的投资基金业存在着许多问题,这些问题主要有目前还没有真正意义上的产业基金;基金的品种少、规模小,其总市值还不到股市总值的6%,不能起到证券市场“稳定器”的作用;基金的发起和组织结构不规范,并缺乏优秀的基金管理人才;我国投资基金法律体系不健全,基金运作风险较大等等(金晓斌,1999)。根据世界投资基金发展的趋势,投资基金在品种多元化的前提下,有向产业基金集中的倾向;基金的规模越来越大,基金的投资范围也从一国国内转向全球,并通过金融衍生工具影响全球金融市场;基金的管理制度主要以开放形式出现。我们要认清目前世界上投资基金的发展趋势,促使我国投资基金业的不断发展。最近政府同意保险基金通过证券投资基金进入股市,投资基金的规模会迅速扩大。基金板块在资本证券市场中的作用会日益增强。因此,深入剖析这些特殊板块的运作规律,无疑对认识上市公司及证券市场的运行有着重要的理论和现实意义。

  9.券商在我国资本证券市场中的地位和作用

  券商作为专门从事证券经营业务的机构是资本证券市场发展的必然产物。券商在资本证券市场中的地位和作用主要有以下几个方面:在一级市场中的投资银行业务;在二、三级市场中的经纪与自营业务;广泛的咨询与顾问业务;作为企业在其他产业领域获准开展的非金融业务等。这里特别强调的是,券商通过在金融市场融资和设立各种投资基金,对上市公司进行直接的长期投资,并因此进入公司的治理结构,依据自身的信息、融资能力及其他资源,对公司的重大经营决策产生一定的影响。特别是券商在参与非流通股的转让方面有着独特的作用。据统计,从1997年10月至1998年10月的一年间,券商参与了约20起非流通股的出让和受让事件;此外,券商拥有的信息、研究、资本运作与政策获知等方面的优势,在上市公司及资本证券市场的制度创新方面将发挥重要作用;最后,券商在设立和运作各种投资基金方面具有巨大潜力。尤其是开放式投资基金在我国基金业中只有极小的比例。而目前广大的民众手里拥有相当庞大的货币资产,但又缺乏适合他们的投资渠道。根据发达国家的经验,我认为大力发展开放式投资基金,是将民众的货币资产转化成投资的最好方式,可以肯定地说,它有着极其广阔的市场前景。由于券商自身的优势,它在发展我国开放式投资基金业方面具有不可替代的作用。券商的发展不仅依存与证券市场的发展水平,同时也依存于整个国民经济的发展状况,所以它还有个整体发展问题。比如它同整个国民经济发展水平的比例关系、同产业结构变动之间的关系等等。随着券商数量的增加和规模的扩大,券商同行业之间的市场竞争也会日益激烈,券商之间的并购、分立与资产重组问题将会越来越突出,因此对券商这种特殊企业的治理结构、市场行为的研究也非常必要。有必要探讨在国民经济与证券市场发展前提下券商发展的政策原则。

  10.资本证券市场发展战略

  这一课题主要从未来我国对资本证券市场在国民经济中的地位和作用给出一个定位。比如,随着经济总量的不断扩大,资本证券市场相应作多大的扩容?应鼓励哪些行业和哪些地区的企业上市?以实现产业结构的高度化和促进经济体制的改革,从而实现国民经济的快速发展。此外,在确立上海和深圳两个全国性的资本证券市场中心之后,是否要考虑在未来条件成熟的时候,在其他城市如北方的北京、天津或者沈阳,中部的武汉,西部的重庆、成都再设一两个证券交易中心。尽管这是个前几年曾讨论过的老问题,但当时是出于马上就要在某地设立一个交易所的近期问题而提出来的,现在我们再提这个问题,则是从长远的战略角度考虑的。国外的经验是,随着交易手段的现代化,交易所有合并的趋势,我们这里提出再设新的交易所的目的,在于用过设立新的交易所来带动一方的经济发展,这一点已被上海和深圳的经验所证实。再则,我国资本证券市场的国际化既是一个现实问题,同样也是一个长远的发展战略问题。它主要涉及我国的B股、H股和N股市场问题。特别是我国的B股市场,从1992年开设到现在,已有106家公司上市,筹集到近50亿美元的外资。B股在引进外资,缓解我国外汇短缺,引进外国先进的管理经验以及外国的市场规则方面起到了不可替代的作用。但是到了1997年以后,B股市场在亚洲金融危机的冲击下,B股股指在1999年上半年创下历史新低。B股市场被称为“等待死亡”的市场。但是B股市场作为我国证券市场走向国际化战略的一个步骤(即在未来某个时期通过将B股市场与A股市场的整合,实现整个证券市场的国际化),又是十分必要的。目前B股市场中存在的主要问题有:因重复上市造成的“一股二价”,即A股与B股市场价格的巨大差价,使投资者对B股投资的价值产生疑问,进而影响投资积极性;市场发行机制不健全,主要表现在上市额度模糊,上市股票由政府控制,由于上市额度的行政性,进一步造成上市公司的“扶贫”性和过渡包装,B股发行方式以私募为主,但由于私募的市场范围有限,一般集中在少数投资人手中,因而影响了市场的流动性;我国上市公司原则上按国内会计准则来制作各项财务报表,B股上市企业也不例外,这就造成按中国会计准则计算出来的各项财务指标和按国际会计准则计算出来的各项财务指标之间存在很大差异,由此造成企业经营信息的混乱;此外,我国上市公司不太重视信息的披露,并不断有随意更改财务数据和造假帐等现象发生,造成了B股市场的可信度大打折扣,严重影响了海外投资的投资信心(陈东明,1999)。现在的问题是既要肯定B股市场在我国资本证券市场走向国际化过程中的积极作用,同时要深刻认识目前B股市场中存在的问题。我认为,随着中国加入WTO,资本市场也会逐步对外开放,人民币资本帐户下的自由兑换迟早要实行,届时,B股市场也就完成了其使命。但现在必须按照国际惯例来规范运作,为境外投资者提供一个了解和熟悉中国资本市场的场所。对于有发行H股和N股的企业应大力鼓励并积极为其创造条件,使更多的中国企业走出国门,走向世界,让它们熟悉国际市场和国际惯例,增强其参与国际竞争的能力。

  主要参考文献:

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