郑秉文:建立“主权养老基金”与外汇储备分流的战略思考

作者:郑秉文  时间:2011-06-23

中国建立主权财富基金“中投公司”是过多的外汇储备条件下不得已而为之,中国投资威胁论重新抬头是自然的。主权养老基金是主权财富基金的孪生兄弟,他们相辅相成,互通有无,既可对庞大的外汇储备进行二次分流,又可防止中国威胁论;既可用以应对老龄化,又可提高外汇储备收益率,分散其风险。文章对国外主权财富基金和主权养老基金的发展现状和趋势进行了对比和展望,对主权养老基金这个崭新的概念进行了定义和分类,对俄罗斯2008年2月1日改组建立的“国家福利基金”的战略意图进行了剖析,在对中国建立主权养老基金的现实性与可能性进行制度条件分析之后,提出了建立2只“储备型”和1只“缴费型”主权养老基金的三足鼎立的政策建议,提出在相当时期内中国统账结合制度下统筹资金难以建立“缴费型”主权养老基金。

由于外汇储备过多,中国建立了主权财富基金(SWFs)“中投公司”,由此引起中国投资威胁论重新抬头,西方金融保护主义暗流涌动。但是,如果建立主权养老基金(SPFs),既可“分流”过多的外汇储备,提高外汇储备收益率,又可缓解中国威胁论;既可用以应对老龄化,又可分散风险。这是因为,主权财富基金几乎全部为新兴经济体和海湾国家所独有,而主权养老基金在西方国家则比比皆是,具有很高的认知度和容忍度;所以,建立主权财富基金容易被看作是外汇“饲养”的怪兽,但建立主权养老基金则自然被看作是立地成佛和还“汇”于民的“天使”。

一、孪生兄弟:“主权养老基金”vs.“主权财富基金”

(一)主权养老基金概念的提出

中投公司(CIC)于2007年9月正式挂牌之后,主权财富基金一时间成为报章媒体热议的一个频繁的“关键词”。在国外,主权财富基金虽已存在几十年,但真正形成规模并引起全球关注也是最近这几年的事情。这是因为主权财富基金近几年来发展迅速,1990年其全球规模还不到5000亿,而今天,不仅规模已达几万亿美元,而且在全世界主权财富基金20强中,1997年之后建立的就有13只,而1997年之前建立的只有7只 。1

正在主权财富基金刚被公众有所了解并刚刚被国际投资市场称之为“第三力量”而崭露头角或说其规模刚刚超过对冲基金和私募基金(PE)的时候,人们忽然发现身边还存在着一股“第四力量”――“主权养老基金”(SPFs),并且,其公众认知度要比主权财富基金(SWFs)高得多,规模也大得多:截止到2006 年底,全世界主权养老基金总规模已超过4.1万亿美元,2 其中仅“美国联邦养老信托基金”一只就将近2万亿美元。此外,还有一点也是确定的,主权养老基金也不是今天才突然出现的,它的历史比主权财富基金更为久远,只不过主权养老基金这个崭新的概念在日前OECD的一项报告中首次创造、出现并使用而已。3

相比之下,主权财富基金的规模则相形见绌,并始终没有一个准确的权威估计,甚至就连IMF官方说法也前后不一,例如2007年9月12日IMF统计局官员凯斯特的估计是在1.5-2.5万亿之间,4 而研究部主任约翰逊的估计是3万亿美元。5 2007年11月14日美国财政部负责国际事务的副部长麦克科米克估计说,6 目前全球大约有40只主权财富基金,其中一半是2005年以后建立的,总规模在1.9-2.9万亿美元左右;2007年12月20日《华尔街日报》载文认为,7 目前全球主权财富基金大约在2万亿美元左右,不到40只。美国皮特森国际经济研究所专家杜鲁门则认为,全球只有28个国家建立了主权财富基金,大约是2.1万亿美元。哈佛大学经济学家、IMF前首席经济学家罗格夫则估计是3万亿。8

(二)在“养老金”这个大家族中主权养老基金的地位

主权养老基金的“地位”与“养老金”的概念紧密相联。“养老金”是一个“大家族”,由三个部分构成:一是公共养老基金即社会保障基金,二是补充保险基金即企业年金,三是私人养老保险产品。于是,就出现了三个不同的范畴。

1,上述三部分共同构成了“养老资产市场”。2006年OECD资产总值为24.6万亿美元,其中66.1%(16.2万亿美元)为“养老基金”即前两部分之和,17.7%(4.3万亿美元)为银行和投资公司提供的退休产品,14.1%(3.5万亿美元)为保险公司或养老保险公司提供的养老保险合同,2.1%(0.5万亿美元)为企业和机构举办的职业年金资产负债表上用于未来支付的即DB型的“账面储备”。

2,除去私人养老保险产品安排之后,上述两部分之和被称之为“养老基金”资产。2006年全世界养老金资产投资市值为16.86万亿美元(2004年为 14.20万亿),其中OECD国家就占16.24万亿,而非OECD成员国仅为0.62万亿,欧元区为1.47万亿,亚洲1.27万亿,拉美0.33万亿,金砖四国0.24万亿,G10国家高达14.83万亿;2004-2006年世界“养老基金”平均增长率为9.02%,其中最低的为亚洲(7.77%),其次为是G10国家(8.07%),再其次是OECD国家(9.01%),最高的是拉美(26.92%),其次是金砖四国(23.30%),再其次是欧元区(13.62%)。上述数据说明,世界养老基金资产的特征有二:一是发达国家养老金资产规模非常之大,但增长速度缓慢;二是欠发达国家资产规模非常之小,大增长速度非常之快。

3,除去上述第二和第三部分以及其他“普通”养老基金(不属于现收现付制公共养老基金的盈余等),即可算作主权养老基金的范畴。相比之下,主权养老基金有两个特点:首先,其增长速度要快于“普通”养老基金,例如,2006年OECD4.1万亿美元主权养老基金仅占全世界养老基金16.86万亿美元的四分之一,但2001年至2006年主权养老基金平均增长速度为9.1%,而其他“普通”养老基金增长速度是8.9%,其中,增长最快的是新西兰、西班牙和沙特,分别是45%、27%和24%。另一个特点是,主权养老基金资产占GDP比例的增长速度快于私人养老基金(主要指上述第二部分,也常常包括第三部分),以2006年为例,挪威主权养老基金占GDP比例为83.0%,而私人养老基金只占6.8%;瑞典主权养老基金占比为30.6%,而私人养老金只占 9.5%,日本主权养老基金占比27.9%,而后者占23.4%,韩国前者占21.5%,后者仅占2.9%。2006年OECD主权养老基金资产占GDP 比例平均为23.9%。

(三)主权养老基金的概念界定及其特征

1,主权养老基金分为“缴费型”和“储备型”两种。从上述主权养老基金的“定位”可大致推演出其基本“定义”,根据OECD这份报告,所谓主权养老基金,无非是指这两类公共养老基金:第一类是“缴费型”主权养老基金,即由政府或社保部门建立的支撑现收现付制的公共养老基金,其资金来源主要是参保者的缴费余额。由于老龄化的压力和其他改革政策的限制,缴费型主权养老基金越来越受到各国的重视,日益成为一个重要和普遍的投资方式,成为整体社保制度的一个组成部分和重要金融因素,成为政府当局保护社会养老制度可供选择的一个途径和未来公共养老金制度改革一个有效工具。丹麦的“社保基金”、美国的“联邦社保信托基金”和日本的“政府养老金投资基金”等均属于这一类。第二类是“储备型”主权养老基金,即由政府直接建立、在管理上与社保制度自身相分离、融资渠道主要来自转移支付的公共养老基金。澳大利亚的“未来基金”和新西兰的“超级年金基金”就属于这一类,一般来说其特点是十几年甚至几十年内不支付,以应对社保制度未来的赤字压力。

2,“缴费型”主权养老基金的“主权性质判断”标准。不言而喻,如同其名,所有主权财富基金的第一特征就是其“主权”的特征,即国家直接建立和管理(尽管有时采取商业运作模式)、由财政拨款构成的投资基金具有天然的主权性质,概莫能外。“储备型”主权养老基金也毫无疑问具有同样的特征。但“缴费型”主权养老基金的情况则比较复杂,不是所有社保制度的缴费余额都具有主权性质,从是否具有主权性质来看,“养老金”概念下的缴费余额可以分成五种类型:一是DB型现收现付制下的支付余额,因为这种制度割裂了缴费与受益之间的精算关系并由国家承担“无限”责任,所以它具有“主权”的性质,是典型的“缴费型”主权养老基金;二是分散决策的DC型完全积累制度下个人账户资金(如十几个拉美国家的制度和我国香港强积金)带有强烈的私人储蓄性质和个人继承性质,所以不具有 “主权”的性质。三是介于DC型完全积累制和DB型现收现付制这两个端点之间“中间地带”的某些社保制度类型,对他们应具体情况具体分析,就笔者所及,欧亚七国的名义账户制、德国的积分制、新加坡等十几个国家实行的中央公积金制、中国的统账结合等这4个“混合型”制度下的账户资金余额,在中央政府统一实行投资营运、国家给予最后担保、国家统一公布利率这3个条件之下(例如,我国统账结合的个人账户资金如果由省级政府负责运行就不具有主权性质),笔者认为就具有主权的性质了,就可成为主权养老基金。四是地方政府举办的自愿型职业年金虽然也是DB型现收现付制并且规模十分庞大,例如美国“加州公务员退休金制度”(CalPERS)已超过2000亿美元,覆盖150万人,9 但也不具备“主权”性质,因为地方政府不具有“国家主权”;五是私人部门的职业年金不管是DB还是DC型的,均没有“主权”性质,不属于主权养老基金。

3,缴费型主权养老基金具有显性或隐性债务。主权财富基金和“储备型”主权养老基金纯粹是一个投资基金,没有任何隐性或显性债务。可是,“缴费型”主权养老基金则不同,虽然其运行规则同样具有投资基金的性质,但它既可以有隐性养老债务(指现收现付制下未需偿还的养老金权利的价值减去缴费余额累计储备之后的净值),也可以有显性养老债务(指由于提高当前缴费形成的积累余额,例如加拿大养老金计划1997年改革提高缴费形成的余额储备),10 这种债务特征是与生俱来的,因为其资金来自于社保缴费(税)。显而易见,在全球主权养老基金的总量中,“储备型”所占比例很小,目前仅有几个国家拥有,绝大部分是“缴费型”的,因为在全球170多个经济体的社保制度中,绝大部分实行的是DB型现收现付制或类似的融资制度。
(四)主权养老基金的一个趋势:与主权财富基金的界限日益模糊

“主权养老基金”(SPFs)与“主权财富基金”(SWFs)本是一对孪生兄弟,许多特征非常相像,甚至界限模糊。最典型的相似性或趋同性主要有2个,即他们的资本来源和资产持有相互交叉;主权养老基金的投资策略越来越像主权财富基金。

1,主权财富基金和主权养老基金的资本来源和资产界限日益模糊。众所周知,许多主权财富基金的资金主要来自于资源出口或商品出口积累的外汇储备,例如全球最大的主权财富基金是阿联酋的“阿布扎比”,但同时也能看到一些主权养老基金也是来自外汇储备或财政收入,最典型的是2005年更名的挪威“全球养老基金”,其前身是1990年建立的“石油基金”。挪威政府当年清醒地认识到,他长期面临的将是涉及到国计民生和经济全局的两条交叉曲线:一条是由于储存量减少未来50年石油收入占GDP比例不可避免地下降曲线,预计到2010年下降到6%,2020年5%,2030年4%,2040年3%,2050年为 2%。这个影响对挪威来说是巨大的。第二条是未来50年里由于日益老龄化而导致的社会养老保险支出占GDP比例不断上升的曲线,从1973年的5%上升到 2000年的7%,2010年是9%,2020年12%,2030年14%,2040年17%,2050年高达18%。11 挪威当年建立“石油基金”就是为了将这两条曲线尽量“拉平”,将其作为一个“缓冲器”来“烫平”短期内石油收入的变化,作为解决人口老龄化和石油收入日益减少这两个问题的一个工具,为子孙后代转移一部分财富,以实现石油物理储备与金融资产储备的置换。

如同主权养老基金常常来自于外汇储备,同样,也有一些主权财富基金来自于社保缴费收入,例如,在唯一有两支独立管理的主权财富基金的新加坡,除了外汇储备以外,他们的资本构成中都有来自于新加坡“中央公积金”(CPF)的缴费收入,所以,这就使其“政府投资基金”和“淡马锡”既像主权财富基金,又像主权养老基金,甚至还像中央公积金,甚至有人将其称之为是“混合体”;正是由于资金构成的双重性,他们二者之间的界限经常模糊不清,挪威的全球养老基金之所以常被看成主权财富基金就是这个原因。其实,法国和爱尔兰的主权养老基金也一样,其区别仅在于规模较小而已。韩国的主权财富基金“韩国投资公司”(KIC)与其主权养老基金“国家养老基金”(NPF)也是一个案例,他们二者之间相互交叉,你中有我,我中有你,后者的部分资产由前者负责管理营运,这也是一个不争的事实。12 有估计认为,全球主权养老基金中大约有2.6万亿美元资产由主权财富基金管理,这个比例占全球主权养老基金资产总量的一半强。13

2,主权养老基金的投资策略越来越像主权财富基金。各国建立主权财富基金的目的就是为了投资海外,但主权养老基金却不然:不管是缴费型还是储备型主权养老基金,几十年前几乎完全以持有国内政府债券为主,后来先是逐渐发展到涉足于国内投资市场,再最终走向海外,就是说,主权养老基金的投资策略存在着一个逐渐从内向型向外向型转变的历史过程,最近十几年来表现得尤为明显,步伐加快,很多国家的主权养老基金外向型投资倾向越来越明显,反之,内向型倾向则表现得越来越收敛,这既是国际资本市场的一个重要动向,也是主权养老基金越来越像主权财富基金的一个值得注意的发展潮流。

第一,“缴费型”主权养老基金外向型投资策略的发展历程。建立于1959年的日本主权养老基金“年金资金运用基金”(GPIF),截止到去年底已具有1.37万亿美元(157万亿日元)的庞大规模,是世界第二大主权养老基金,日本国内投资市场的最大机构投资者,现持有海外债券和股票 13.1%,大约1850亿美元,而2001年进行“财投体制改革”时只有350亿美元;根据既定战略,到2009年海外证券持有比例将提高到2430亿美元即17%,2009年之后将交由私人株式会社负责管理营运,届时流入非日元资产的规模将会更大更多。建立于1988年的韩国“国家养老基金” (NPS)大约有2000亿美元的规模,大约对外投资只有10%,但到2012年拟提高到20%,到2040年提高到50%,并打算采取外包的形式,委托给专业化公司负责营运。14

第二,建立“储备型”主权养老基金的目的就是为了境外投资。许多国家利用外汇储备或转移支付组建主权养老基金的主要目的本来就是为了投资于海外,所以, “储备型”主权养老基金的海外投资策略自其诞生之日起就与生俱来。澳大利亚“未来基金”资金来自于政府预算,为满足支付2020年养老债务的需要,在短短几年之内,投资海外市场资产的比例就非常之高,到目前已发展到与主权财富基金没什么太大区别的程度,大约80%的资产投资于海外。15 建立于2001年的新西兰“超级年金”也是为了支付未来养老债务,到2050年其退休人口将翻一番。在未来20年里,新西兰政府计划每年转移支付20亿新西兰元,截止到2007年11月底其规模已达137亿新西兰元,到2025年将达到1090亿。目前大约80%投资于海外,只有20%投资于国内。16

第三,主权养老基金多元化投资是个大趋势。由于各国政府的重视、监管当局的青睐和业内金融机构的推动,三方合力共同促进了主权养老基金的发展,发达国家和发展中国家的主权养老基金膨胀迅速,例如澳大利亚的主权养老基金“未来基金”,当时其资产仅为137亿美元,但到2007年8月就膨胀到493亿。主权养老基金之所以发展迅速,一个重要原因在于迫于提高收益率的压力和要求,主权养老基金的投资战略比较灵活,可以实现多元化投资的目的。有些国家比较保守,比如美国和西班牙,其投资组合受到法律的严格限制,他们几乎完全持有政府债券。但许多国家相反,比如,爱尔兰的“全国养老储备基金”股票比例占77.1%,加拿大占58.5%,法国占62.1%,瑞典占59.5%,新西兰占60.0%。此外,近几年来还出现一个特点,即许多国家主权养老基金另类资产的投资倾向性日益明显。虽然在全部资产中,另类投资资产比例仍然较小,但越来越流行;不同国家的主权养老基金之间另类资产持有比例差异性较大,从占比最小的韩国 “国家养老基金”1.2%,到高达12.7%的新西兰“超级年金”;并且另类资产投资发展迅速,例如,新西兰2005年只占0.5%。

总体来说,主权养老基金的海外资产持有比例目前仍然较低,全球平均可能不到20%,而主权财富基金则几乎是100%,17 这个差距正在缩小,主权养老基金投资海外市场的比重正不断提高。主权养老基金的这种转变正在引起各经济体和国际市场的极大关注,主权养老基金越来越像主权财富基金。

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